预期收益权质押融资下碳汇林经营策略与补贴机制研究

徐笑，彭红军

(南京林业大学，a.经济管理学院，b.金埔研究院，南京 210037)

林业发展存在融资困难是一个不争的事实。虽然中国实施的中央财政林业补贴等政策旨在提高营林主体投入，但未达到预期效果[1]，林业发展仍然艰难。林业在“双碳”政策的驱动下迎来了发展新机遇。森林是陆地生态系统中最大的植被碳库，林业碳汇可用于抵消高碳企业的碳排放。发挥林业碳汇的生态价值，将之转化为经济收益的同时提高林业固碳能力对于林业可持续发展与碳中和目标的实现至关重要。为此，中国政府相继出台了一系列支持政策，如《关于建立健全生态产品价值实现机制的意见》提出要加快完善政府主导、企业和社会各界参与、市场化运作、可持续的生态产品价值实现路径；
《气候投融资试点方案》指出，稳妥有序探索开展碳资产质押贷款等碳金融服务。林业碳汇预期收益权质押贷款便是在此背景下，为从事林木培育、种植或管理的营林主体专门设计的创新信贷业务。林业碳汇项目每年所产生的碳汇在监测期到了以后可以申请核定签发，并在市场上出售变现，未签发的林业碳减排量则具有收益权属性，以此为质押获取贷款便是提前将“活树”变“现钱”。然而，中国因过于强调森林面积这一单一林业发展目标，而逐渐陷入了“重造林、轻抚育及重数量、轻质量”的发展误区。营林质量的高低，既影响着营林主体的最终产出收益，又直接关系着中国森林“双增”目标的顺利实现。从理论上看，林业碳汇预期收益权质押贷款的实施在一定程度上拓展了林业融资渠道，但是金融“活水”能否赋能碳汇林企高质量发展、提升固碳能力仍是悬而未决的话题。此外，从实践现状看，林业碳汇预期收益权质押贷款还存在较大的发展困境。例如，森林的状态易受人为干预、气候变化等因素影响，其所能发挥的实际固碳效应会受到诸多限制，所以授信存续期内林业碳汇存在产出量波动的风险，金融机构也将因此面临还款违约等风险。基于此，研究以下问题：林业碳汇预期收益权质押融资是否有利于促进碳汇林质量提升？林业碳汇产出量波动风险、碳汇市场价格、融资补贴、营林规模如何影响营林质量与林农收入，如何影响金融机构质押率？学者们围绕碳资产质押融资的探讨已有一定基础。一方面，论证了碳资产的可质押性并对其运行模式进行比较设计[2-4]；
另一方面，就碳资产质押融资下金融机构质押率决策[5]、融资主体生产决策等[6-7]进行更深入分析，但其中大都基于供应链视角研究碳资产质押对制造业企业生产决策与利润的影响[6-7]，未有文献基于林业碳资产质押分析其对碳汇林企营林决策与利润的影响机理。虽然有学者考虑了CERs收益权质押融资所面临的价格波动风险与违约风险等对银行最优质押率的影响[5]，但从碳汇产出量波动角度出发，研究其对林业碳汇预期收益权质押贷款双方最优决策的影响机理尚未有文献涉及。随着林业碳汇产品价值的日益显现，碳汇林经营策略逐渐成为学者们关注的目标。从经营策略内容来看，学者们主要关注了营林方式[8]、碳汇林流转意愿[9]、最优轮伐期[10]等。从经营策略的影响因素来看，已发现碳汇预期收益[11]、风险态度和风险感知[9]、财政政策[12-13]等因素会影响农户的营林决策，但尚无学者研究林业碳汇预期收益权质押融资对碳汇林经营决策的影响，所以其对营林主体收益及营林质量的影响机制也尚不明确。在碳汇林补贴机制方面，部分学者认为，碳汇林经营过程中需要政府财政补贴发挥作用，如给予一定的额外补贴以激励林农将木材生产林转化为碳汇林[12]，在轮伐期开始前一次性支付碳收益以鼓励林农延长轮伐期[13]。此外，部分学者对财政补贴标准展开了研究，如基于碳汇收益的视角对碳汇造林补偿标准[14]、退耕还林补贴标准[15]进行制定。但是，以上研究的财政补贴大都为基于碳汇造林面积给予的生态补偿，很少有研究考虑针对碳汇保险、绿色信贷等金融工具予以的财政补贴，虽然有学者研究森林保险下直接补贴与间接补贴对碳汇林发展的影响[16]，但林业碳汇预期收益权质押融资补贴如何影响碳汇林经营策略则未见有文献涉及。由此可见，可能的贡献体现在：一方面，考虑营林主体为应对资金约束而拓宽融资渠道，研究林业碳汇预期收益权质押融资模式下营林主体的营林质量决策、金融机构质押率决策；
另一方面，考虑碳汇产出量波动风险与政府财政补贴作用，分析林业碳汇预期收益权质押融资模式下碳汇产出量波动、融资补贴等因素对营林质量及营林主体收益的影响机理。

以一个受资金约束的碳汇林营林主体和一个金融机构为研究对象，为满足林业碳汇项目开发所产生的资金需求，营林主体将第三方评估机构对项目未来所生产碳汇的预估价值作为授信依据，以碳汇预期收益权为质押物向金融机构申请贷款。

另外，政府为降低营林主体的融资成本，会给予营林主体一定比例的贷款利息补贴，以此降低营林主体还贷压力与金融机构信用风险。

林业碳汇预期收益权质押融资系统如图1所示。

注：①代表营林主体未破产情形；
②代表营林主体破产情形；
“━━”代表行为内容；
“┅┅”代表资金流。

为了更加符合实际情况，提出3个假设。模型使用的变量符号及其含义如表1所示。

表1 变量符号说明

假设1：营林主体的生产经营成本分为基本经营成本(Cs)与提高营林质量的努力成本(Cy)。基本经营成本主要指森林经营过程中除草、施肥等基本经营费用，其与投入生产的碳汇林面积(s)成正比，即Cs=c1s，c1>0；
参考文献[17]对生产努力投入成本的假设。假设基础单位面积碳汇产出量为y0，基础碳汇产出量为sy0。考虑营林主体质量投入努力对单位面积碳汇产出量的提升存在上限、土地资源承载植被能力有限，对林业碳汇产出量的边际贡献递减，所以假定努力成本Cy=c2(sy-sy0)2，c2>0。综上所述，碳汇林的生产经营成本函数为C(y)=c1s+c2(sy-sy0)2。

假设2：由于林木生长面临自然灾害风险，所以碳汇产出量具有不确定性。假设期末营林主体的碳汇产出量为syx。其中x为[q1，q2]的随机变量，其概率密度为f()，分布函数为F()，严格单调递增且可导，为其逆函数，令并假设x的期望为E(x)=η。

假设3：假设第三方机构以基础碳汇产出量(sy0)为预估碳汇产出量，营林主体期初以经济价值为wsy0的林业碳汇预期收益权为质押物向金融机构申请贷款，金融决策质押率为λ，向营林主体发放额度为λwsy0的质押贷款。借鉴文献[18]的做法，考虑的破产表示营林主体承担有限责任，营林主体破产后的贷款余额无需再偿还，由银行与政府承担此损失。

研究营林主体在资金充足的情况下经营碳汇林时所选择的最优营林质量，作为后续融资决策的基准参考。此时，营林主体的期望利润函数为

(1)

在资金充足的情况下，营林主体以利润最大化为目标选择碳汇林质量。

命题1无资金约束情况下，营林主体的最优单位面积碳汇产出量满足：

(2)

4.1 在碳汇预期收益权质押融资模式下营林主体最优营林质量的决策

由于营林主体面临资金约束，所以自有资金(K)低于碳汇林生产经营成本C(y)=c1s+c2(sy-sy0)2，其需要申请的贷款额度为c1s+c2(sy-sy0)2-K，因政府会对营林主体给予比例为μ的贷款利息补助，则期末营林主体需要偿还的贷款本息和为[1+(1-μ)r][c1s+c2(sy-sy0)2-K]。由于营林主体面临碳汇产出量波动风险，所以存在期末碳汇销售收入(wsyx)无法清偿贷款本息的情形。令

(3)

θ为碳汇产出量波动的临界值。

只有当x≥θ时，营林主体才能清偿贷款本息；
而当x<θ时，营林主体会因碳汇销售收入不足以偿还金融机构贷款本息而破产，碳汇将交由金融机构处置。所以，在碳汇预期收益权质押融资模式下，营林主体期望利润函数为：

(4)

s.t.c1s+c2(sy-sy0)2≤K+λwsy0

式中(x)+表示Max(x，0)；
{wsyx-[1+(1-μ)r][c1s+c2(sy-sy0)2-K]}+表示当产出量波动导致营林主体的资金无法偿还贷款而破产时，营林主体会得到破产保护，其剩余资产为0，此时利润为-K。

命题2在林业碳汇预期收益权质押融资模式下，营林主体的最优单位面积碳汇产出量满足：

(5)

(6)

4.2 在碳汇预期收益权质押融资模式下金融机构最优质押率的决策

在金融机构质押贷款业务中，质押率是其控制违约风险的重要手段。由于实际贷款额度c1s+c2(sy-sy0)2-K=λwsy0，所以质押率λ=[c1s+c2(sy-sy0)2-K]÷(wsy0)，利用y作为金融机构期望利润的变量，则碳汇预期收益权质押融资模式下，金融机构的期望利润函数为：

sy0)2-K]}f(x)dx

(7)

式中r[c1s+c2(sy-sy0)2-K]表示营林主体未破产时，金融机构的利息收入；
wsyx-(1-μr)[c1s+c2(sy-sy0)2-K]表示营林主体破产后，金融机构获得担保物林业碳汇的优先受偿权，此时利润为碳汇收益与政府融资补贴减去无法收回的贷款本金。

命题3在林业碳汇预期收益权质押融资模式下，金融机构的最优质押率满足：

(8)

⑼

结合实际案例与算例分析，讨论林业碳汇预期收益权质押融资下，碳汇产出量波动、市场价格、融资补贴与营林规模对营林质量、营林主体利润及金融机构质押率的影响。参数设置：假设营林主体自有资金K=3.5万元；
参考美国加州总量控制与交易计划与加拿大魁北克限额与交易体系历年来平均碳价28.08美元/t[19]，以及借鉴中国碳价有望突破200元/t[20]的相关预测，假设林业碳汇价格未来将达到国际碳价水平，故令w=200元/t；
根据央行公布的贷款基准利率，1～5年为4.75%，5年以上为4.90%，考虑商业银行在此基础上有一定上浮，假设贷款利率r=5%；
借鉴案例中国建设银行结合减费让利要求向广东某企业发放林业碳汇预期收益权质押贷款时收取的贷款利率为3.4%[21]，结合贷款利率r=5%。为了简化起见，假设贷款利息补助比例μ=0.3。根据中林时代梳理的相关数据，中国核证自愿减排量交易信息平台公布的25个森林经营碳汇项目平均单位面积减排量(CO2e)为2.85 t/hm2[22]，故假设基础单位面积碳汇产出量y0=3 t/hm2；
借鉴案例阳江市某企业以林地生态碳汇预期收益权进行质押融资[23]，假设营林规模s=110 hm2；
参考一些实证论文数据[1，24]，假设营林主体施肥等单位面积基本经营成本c1=300 CNY/hm2，提高营林质量投入努力成本系数c2=1 CNY/hm2，产出量波动的随机变量x服从均匀分布U[0，2η]，x的期望η=1。

5.1 产出量波动对营林质量、质押率及营林利润的影响

营林质量随产出量波动率均值的增加而提高，即随产出量波动风险的降低而提高，所以产出量波动风险的存在不利于营林质量的提升(图2)。此外，林业碳汇产出量波动率均值较低时(即产出量波动风险较大时)，质押融资模式下的营林主体选择的营林质量低于资金充足情形，这是由于此时过高的产出量波动风险意味着营林主体极有可能破产，这深深打击了营林主体的生产积极性，而因破产保护政策，营林主体没有后续还款压力与生产动力，所以其提高营林质量的意愿相较资金充足的营林主体低；
而当产出量波动风险适中时，质押融资模式下的营林主体生产积极性将高于资金充足情形，这是因为此时破产保护政策激发了营林主体的“冒险精神”，营林主体不似对较高风险展现的颓废心态，而是在面对适中风险时更具“冒险”心态，并且政府对贷款利息的补贴比例越高，营林主体对产出量波动风险的容忍程度越大；
当产出量波动风险较小时，考虑到融资成本的存在，此时营林主体在质押融资模式下选择的营林质量反而低于资金充足情形。随着碳汇产出量波动风险的降低，营林主体破产的可能性降低，金融机构质押率也就越高；
反之，质押率越低，也就是说林业碳汇产出量波动风险会加剧金融机构“慎贷”“惜贷”，进而导致营林主体融资困难(图3)。营林主体的利润会随林业碳汇产出量波动风险的减小而增大，所以产出量波动对营林主体的利润产生不利影响(图4)。

图2 产出量波动对营林质量的影响

针对此，有两点建议：一是在项目期加强监测以将项目发生碳逆转的风险降到最低，特别是金融机构可以加强林业碳汇收益全过程监管，强化授信后的定期回访与价值跟踪，实时监测碳汇林及其经营状况，以及时发现风险隐患；
二是政府要鼓励保险机构开发并推广林业碳汇价值保险等新型碳汇保险产品，以在发生意外碳逆转时，一定程度上弥补营林主体的经济损失，增强其抗风险能力。

5.2 碳汇市场价格对营林质量、质押率及营林利润的影响

在资金充足与碳汇预期收益权质押融资两种模式下，提高碳汇价格均会提升营林质量(图5)。价格较低时，质押融资模式下营林主体经营的森林质量高于资金充足情形，而价格较高时，质押融资模式下的营林质量则低于资金充足情形，并且此时价格提高对营林质量提升的促进效果有所降低，可能源于高碳汇价格下，碳汇的经济价值更高，营林主体在获得高融资额的同时也增加了融资成本，此时其生产积极性会有所下降。随着碳汇价格提高，金融机构对碳汇市场的发展前景持更加乐观的态度，其决策的质押率也就越高，营林主体融资难问题将有所改善，但是价格较高时，质押率的上升幅度会有所放缓，说明过高的碳汇价格对缓解融资难问题的边际效用低于价格较低情形(图6)。碳汇市场价格的上涨会促进营林主体利润增加，并且这种影响较为显著，原因在于林业碳汇市场价格可以从供给端与价格端同时作用于碳汇总价值，营林主体出售碳汇获得经济收益的效果更加显著(图7)。

图5 碳汇市场价格对营林质量的影响

管理启示是，应适当提高林业碳汇价格以充分体现林地的碳汇效益。为此，建议从扩大林业碳汇需求端入手提高碳汇价格。建议多渠道拓宽林业碳汇消纳途径，包括鼓励政府机关、企事业单位、社会团体、个人等自愿购买林业碳汇参与碳中和公益行动，鼓励会议、论坛、演出等大中型活动优先购买林业碳汇抵消碳排放实现碳中和；
鼓励行为人通过认购林业碳汇替代履行生态环境修复责任等。但需要注意的是，碳汇价格并非越高越好，政府应当就碳汇价格加以管控，防止碳汇价格过高导致社会经济体减排成本过高，而提升森林质量的效果却未达预期的情况发生。

5.3 融资补贴对营林质量、质押率及营林利润的影响

林业碳汇预期收益权质押融资补贴会促进营林质量提升，并且相较于资金充足情形，政府的融资补贴越多，其对提升营林主体生产积极性的激励效果越明显，这是因为政府承担一部分融资成本有利于提高营林主体的融资积极性与生产积极性(图8)。政府融资补贴增加会提高金融机构质押率，这有助于缓解营林主体融资难问题(图9)。可能是因为政府承担部分融资成本代表着无论营林主体破产与否，金融机构都可以收回一部分款项，部分解决了金融机构对营林主体还不上钱的后顾之忧，所以，政府承担的还款比例越大，金融机构面临的亏损风险越小，其决策的质押率就会越高。但融资补贴过高时，其促进质押率提升的边际效用会有所下降。营林主体的利润会随着政府融资补贴率的提高而增加。这是因为政府进行融资补贴的政策会在激励营林主体生产积极性的同时降低其融资成本，进而促进营林主体增收(图10)。

管理启示是：建议政府部门出台专门的林业碳汇质押贷款贴息政策，并确定适当的补助比例，以便提高营林主体的融资满意度与信贷获得感。另外，除直接提供资金补贴外，还可以采取多样化的政府补贴方式以期达到固碳增汇与促进林农增收的效果。例如，将资金补贴与碳汇价格扶持、税费优惠、技术支持相结合。

5.4 营林规模对营林质量、质押率及营林利润的影响

营林规模越大的营林主体对提升营林质量的意愿越低，可能的原因在于面积越大的林地需要更多的林业生产时间，可用于森林经营管理的时间则更少；
另外，营林规模扩大所带来的经济效益也会使营林主体忽视林业的生态效益，低营林质量将导致林业固碳能力不高(图11)。另外，与资金充足情况相比，营林规模较小时，质押融资模式下的营林质量会低于资金充足情形；
而当营林面积处于适度规模时，质押融资模式下的营林质量会高于资金充足情形，这是因为此时营林规模扩大所带来的融资成本压力会激励营林主体选择更高的营林质量；
但是当营林规模较大时，质押融资模式下的营林主体提升营林质量的意愿会随着营林规模的增加而降低，并且降幅较大，最终低于资金充足情形，这主要因为扩大的营林规模提高了营林抚育成本，营林主体需申请的融资额度也随之增加，此时高额融资成本的存在产生了消极影响，进一步削弱了营林主体的生产积极性。营林规模较小时，营林规模的扩大会促进金融机构质押率的提升，此时金融机构对营林主体的生产经营情况持乐观态度；
而当营林规模较大时，此时再一味地扩大营林规模则会降低金融机构质押率，这主要是营林规模过大导致营林主体申请的贷款额度过高，考虑营林主体的破产风险，金融机构会通过降低质押率来控制风险，即在营林规模较大的情形下，持续扩大林地面积会加深金融机构的慎贷心理((图12)。虽然营林质量随营林规模扩大呈现下降趋势，但营林规模扩大带来的碳汇产出量远远抵消了营林质量下降引起的碳汇产出量减少，所以营林规模的扩大会促进营林主体增收(图13)。

图11 营林规模对营林质量的影响

虽然扩大营林规模有利于营林利润增加，但是因为粮食安全等问题的存在，一味地扩大营林面积并不现实，所以保持适度的营林规模意义重大。基于中国单位面积森林蓄积量约为全球平均水平69%的发展现状，通过提升林业生态系统质量增强生态系统固碳增汇能力，对于提高气候变化的抵抗力和适应性至关重要。所以，在适度的营林规模下，一方面，需通过提升森林净生产力而增加林业碳汇产出量，主要包括加强森林的科学经营与精细管理，如通过调整优化林分结构、加强中幼林抚育和退化林修复、倡导多功能森林经营等方式精准提升碳汇产出量；
另一方面，可通过减少森林生物量和土壤碳的损失而提升林业碳汇潜力，如掩埋地表枯枝落叶和增加土壤微生物残体碳等。

林业碳汇产出量波动风险会抑制营林质量与金融机构质押率的提高，并对营林主体利润提升产生不利影响，当产出量波动风险适中时，碳汇预期收益权质押融资模式下营林主体的生产积极性将高于资金充足情形，并且政府对贷款利息的补贴比例越高，营林主体对产出量波动风险的容忍度越大，而当产出量波动风险过高或过低时，质押融资模式下营林主体的生产积极性会低于资金充足情况；
林业碳汇市场价格的提高会促进营林质量与质押率提高，同时有助于营林主体增收，当碳汇价格较低时，预期收益权质押融资模式下营林主体经营的森林质量会高于资金充足情形，并且此时碳汇价格提高对营林质量提升的促进作用优于碳汇价格较高情形，而碳汇价格较高时质押融资模式下营林主体经营的森林质量会低于资金充足情形；
政府林业碳汇质押融资补贴有助于营林质量提升与营林主体利润增加，同时利于提高质押率缓解营林主体融资难题，但是过高的补贴比例并不能达到预期的效果；
营林规模的扩大提高了营林主体的经济效益，但是却忽视了林地的生态效益，不利于碳汇林固碳能力的提升。在营林规模较小时，扩大营林面积有助于提高质押率；
在营林规模较大时，扩大营林规模会抑制质押率的提高。在适度的营林规模下，碳汇预期收益权质押融资模式下营林主体的生产积极性高于资金充足情形，此时营林质量也会更高；
而过低或过高的营林规模下，上述结果则相反。。

综上所述，研究了资金约束的营林主体进行碳汇预期收益权质押融资时对于营林质量的选择问题以及质押贷款时金融机构对于质押率的选择问题。但是，运用数值模拟法，对相关假设条件要求较高，未来将考虑研究方法的创新，通过结合实证数据提升说服性。此外，未考虑实际林业碳汇市场中价格波动带来的影响，在后续的研究中还需进一步拓展。

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