造纸企业ESG表现对融资效率的影响研究

祁 玉，丁 胜

(南京林业大学 经济管理学院，南京 210037)

自2020年我国明确提出“碳中和、碳达峰”的概念和目标以来，经济绿色转型已成为各行各业发展的重点。造纸行业作为达成“双碳”目标的着重关注行业之一，在日常生产经营过程中不仅造成大量的环境资源浪费，且水、废气、固体废弃物等污染严重，常常需要投入大量资金用于环保设施的建设和运营，以满足政府部门所设定的环境约束。另一方面则是因为中国资本市场起步较晚的缘故，信息不对称问题的影响较为严重，造纸行业作为传统低门槛、低产业附加值行业，普遍存在融资约束的问题。在“双碳”的背景下，造纸企业在资本市场上如何进行资金的高效利用，实现长久可持续发展变成了当下的重要问题。

ESG(Environmental、Social、Governance)，即企业的环境、社会、治理，随着新冠疫情的爆发越来越受到各界学者的关注，国内ESG理念发展较晚，但国内学者早已对其相关理念包括“绿色低碳可持续发展”“企业社会责任”等开展广泛而深入的研究探讨[1]。然而，作为衡量企业非财务绩效方面的指标，ESG表现往往并不被企业所重视，甚至由于对ESG表现的投资往往会影响企业短期的经济收益，导致企业并不会主动对ESG领域进行资金的投入[2]，对于本就存在融资约束的造纸企业来说尤甚。因此，研究造纸企业ESG的表现对其融资效率是否有正向影响，是企业能否主动在ESG领域进行精力和资金投入，进行长久可持续发展的关键。

本文以A股造纸业上市公司为研究对象，运用DEA-BCC指数模型测算造纸业上市公司融资效率，并探究造纸业上市公司ESG表现与融资效率之间的关系，为企业调整ESG投入策略，优化融资效率提供建议，为投资者评估企业的ESG表现对风险和回报的影响给出有力的数据支撑。

ESG概念由西方国家提出，企业的ESG评级从环境、社会、公司治理三个方面向利益相关者展示了企业的社会责任和绿色经济等方面的非财务风险指标，有助于减少资本市场信息不对称的问题。国内学者对ESG的研究较晚，主要集中在ESG表现对企业价值、融资成本、投资效率及融资效率等方面的影响，张琳和赵海涛[3]运用双向固定效应模型对A股417家上市公司进行研究，研究发现企业的ESG表现对企业价值呈正相关；
邱牧远和殷红[4]通过对2012-2017年A股上市公司ESG与融资成本的面板数据进行静态与动态分别回归，发现企业在ESG方面表现提高不仅有助于融资成本的降低，而且会提高市场估值；
刘旺[5]、谭烨[6]等人研究发现，企业ESG得分对其融资效率有显著正向影响。

国内学者对企业融资效率的定义迄今没有统一的看法，本文对特定的造纸行业进行研究，倾向于研究融资效率的意义在于与同行业的其他企业或企业的历史数据进行比较[7]。在融资效率测算的研究方法上，大多国内学者的定量分析集中于模糊综合评价法和数据包络分析法(DEA)，由于DEA模型在进行测算时无需考虑指标权重的问题，在实际运用中更多学者倾向于DEA的测算方法。在融资效率的影响因素方面，国内大量学者对其进行实证检验，大多从企业的内部因素和外部因素考虑。崔杰[8]从国内425家制造行业非上市的中小企业的资本结构、融资成本、经营能力、企业规模与流动性、金融环境等五个方面进行研究，剖析其对融资效率的影响程度。杨毅[9]通过构建多元回归模型实证研究发现供应链金融以及会计信息的高稳健性对融资效率均有积极影响。

但由于ESG理念在国内近几年才逐渐进入学者的视线，目前对行业的ESG表现对融资效率的影响的研究较少[6]。国内学者对ESG表现与融资效率之间关系的研究也并未深入造纸行业领域，因此，本文选取29个具有代表性的造纸企业，运用DEA-BCC模型测算造纸业上市公司的融资效率，并探究其ESG表现对融资效率之间的影响程度，为造纸企业未来可持续发展提供数据经验。

2.1 变量设定及数据来源

2.1.1 投入-产出指标

本文结合造纸企业的行业特点，借鉴以往学者[10-12]对融资效率的研究，选取资产总额、财务费用、股权比率和资产负债率作为DEA模型的投入指标，分别用来衡量造纸企业的资产规模、债权融资成本、股权融资成本和企业的融资风险；
选取净资产收益率、净利润增长率和总资产周转率作为DEA模型的产出指标，分别用来衡量造纸企业的盈利能力、成长能力和营运能力，如表1所示。

表1 DEA模型投入-产出指标选取

本文的决策单元(DMU)即选取的造纸企业的个数为23个，在进行DEA分析时，DMU的数量应该是投入指标和产出指标数量之和的两倍以上，本文共选取了7个投入和产出指标，符合模型的基本要求。另外，由于原始数据中存在负值，为确保数据的可比性，在进行效率测算前，运用excel函数对造纸企业的7个投入-产出指标数据进行无量纲化归一化预处理。公式如下：

2.1.2 回归指标

(1)被解释变量

本文采取DEA-BCC模型测算出的综合效率的结果来对被解释变量进行赋值，BCC模型使虚拟指标最大化，并满足每个输入指标和输出指标之间的线性约束关系。本文使用deap-xp1软件对2016—2022年每一年度每个造纸企业的融资效率进行测算，并整理出crste面板数据。

由于技术人员的操作要求以及水准对机械设备的使用性能有很大影响，因此施工单位需要做好操作人员技能的培训。在提高技术人员综合素质的能力之外，还需要保证操作人员能够对机械的使用性能以及寿命有所了解。同时还要不断提高他们的安全意识，使其能够在机械设备运转的过程中树立安全意识，尽可能的减少人为因素，或者是违规操作引发的安全事故发生。

(2)解释变量

为了本文研究更具有客观性，本文采用上海华证指数信息服务有限公司所提供的造纸企业2016—2022年度企业ESG综合评分作为本文的核心解释变量。国内ESG评级机构的评级标准基本相似，都是从环境(E)、社会(S)和公司治理(G)三个角度去对企业的可持续发展性、社会责任进行衡量。基于本文所研究的造纸行业，华政ESG指数的覆盖面广、时效性高，因此，本文选取华政ESG综合评分作为本文的核心解释变量。

(3)控制变量

考虑到造纸企业的可持续发展能力受到各种各样因素的影响，为规避不可测因素对计量结果造成偏误，本文选取营业总成本、管理费用、每股收益和市现率作为本次回归分析的控制变量。

如表2所示，营业总成本用来衡量造纸企业在经营过程中产生的所有成本；
管理费用则是造纸企业在进行业务管理经营的支持时产生的费用，主要体现了造纸企业的决策层管理监督方面的开销，是支持团队工作，实现企业长久战略可持续发展的重要部分；
企业的每股收益通常与企业的盈利能力挂钩，投资者往往会因为EPS指标与股票盈利的相关性而对EPS给与更多的关注；
市现率是公司市值与现金流量的比值，不仅取决于估值，还与造纸企业的财务健康和未来可持续发展能力息息相关。

表2 Tobit模型变量设计及定义

2.2 研究方法与模型构建

(1)DEA-BCC模型

数据包络分析(DEA)是运筹学、管理科学与数理经济学交叉研究的一个新领域，DEA模型根据多项投入指标和产出指标，利用线性规划法，对具有可比性的多个决策单元(DMU)进行相对有效性评价。DEA模型适用于多输入多输出的复杂系统，目的是找到一种最优线性组合，使所有决策单元都在不浪费资源的情况下达到最佳水平，这种最优组合被称之为“有效前沿”。

DEA的基本模型包括以规模报酬不变为基本假设的CCR模型以及以规模报酬可变为基本假设的BCC模型。对于造纸行业实际情况来说，决策单元有可能处于规模递增或规模递减的情形，因此本文构建测度融资效率规模报酬可变的 BCC 模型，将技术效率分解为规模效率和纯技术效率。DEA-BCC模型基本原理和公式如下：

假设有n个DMU，每个DMU代表一个造纸企业，每个DMU有m个输入和s个产出，令Xij表示第i个DMU的第j个输入(i=1，2，…，n)，(j=1，2，…，m)，令Yir表示第i个DMU的第r个输出(i=1，2，…，n)，(r=1，2，…，s)。第i个DMU分别用向量xi与yi来表示：

xi=(xi1，xi2，…，xim)T，yi=(yi1，yi2，…，yis)T，(i=1，2，…，n)

对任意决策单元DMU基于凸性、锥性、无效性和最小性的公理假设，有生产可能集：

则可以得到规模效率可变的DEA-BCC模型：

(2)Tobit模型

本文的被解释变量融资效率的赋值来源于DEA-BCC模型测算得出，DEA模型的输出结果均在0-1之间，属于截断数据，如果使用OLS估计会导致结果出现偏差。故本文使用Tobit模型对变量进行回归分析。Tobit模型是一种用于处理存在限制的截断数据的统计模型，当被解释变量CRSTE是处于0-1之间的截断数据时，构建如下Tobit模型：

CRSTEit=β0+β1ESGit+β2TOCit+β3AEit+β4EPSit+β5PCFit+ui+εit

其中，CRSTEit为造纸企业第i个企业第t年的融资效率(这里的融资效率是指BCC模型测算出的结果中的综合技术效率)，i=1，2，…，23；
t=2016-2022；
ui为个体固定效应；
εit为随机干扰项。

3.1 造纸企业融资效率评价

(1)基于DEA-BCC模型的效率分析

运用deap-xp1软件得出效率测算结果如表3所示。

表3 201—2022造纸企业crste指数

表3所示是2016—2022年造纸企业的综合技术效率值，这六年里，23家造纸企业的平均综合技术效率值呈现一定的波动趋势。其中，2016年和2017整体行业的综合技术效率处于明显非有效状态，平均只有0.76，这表示这两年间造纸行业资源利用效率处于较低水平。而在2018年，平均值则提升至0.94，此后，在2019年和2021年均表现出显著增长，分别都达到了0.95，这表明行业整体综合技术先进程度提高。而在2020年和2022年，综合技术效率则相对稳定，保持在0.92水平，2018—2022年都处于相对有效状态。具体来说，2016年、2017年、2018年达到综合技术效率有效的造纸企业分别是7家、6家和8家，占比30%、26%和35%，2019年和2021年达到综合技术效率有效的造纸企业数量达到高峰值13家，占比56.52%，2020年和2022年则保持相对平稳状态，分别是9家和10家。

从微观角度来看，合兴包装、环球印务、宜宾纸业、新通联、荣晟环保这5家上市公司2016—2022年都基本达到了总体有效，说明这五家企业近年来各方面效率均实现了效益最大化；
齐峰新材、顺灏股份、华泰股份、山鹰国际和岳阳林纸这五家造纸企业2016年到2022年的综合技术效率一直处于明显非有效状态，存在不同程度的资源浪费的情况，排除纯技术效率的影响，这五家造纸企业需要进一步改善公司规模；
剩余的14家造纸企业综合效率均随着时间变化逐年上升，尤其是2019年之后，多家造纸企业的综合技术效率接近有效状态。

3.2 变量的描述性统计

通过对各变量进行描述性统计，结果如表4所示。

表4 变量的描述性统计

通过对数据进行描述性分析可知，造纸企业的融资效率水平差距较大，但均值为0.89，这说明大部分造纸企业的综合效率接近有效，发展良好，少部分企业处于无效状态；
从ESG评分指标来看，造纸企业ESG评分均值为75.27，说明造纸企业综合ESG表现处于较好水平，但ESG的最大值和最小值差距较大，这说明不同造纸企业对ESG表现的重视程度有较大差异。在控制变量方面，从营业总成本和管理费用来看，造纸企业在经营及管理过程中产生的成本及费用差异较大，这与企业的规模有关，不同规模的企业生产经营不同；
从每股收益来看，造纸企业每股收益均值0.39，处于较低水平，这说明近年来造纸企业经营业绩表现不佳，且不同企业之间收益差距较大；
造纸企业的市现率标准差高达114.84，说明不同造纸企业之间的现金流能力存在较大差距。

3.3 回归结果及分析

运用stata17对前文构建的Tobit模型进行回归，结果如表5所示。

表5 Tobit回归结果

从表5的回归结果中可以看出，造纸企业ESG表现的P值为0.042，对应的z统计量为2.04。这说明在0.05的显著性水平上，ESG对CRSTE存在显著的正相关关系，ESG表现得分越高，造纸企业的融资效率就越高，即造纸企业的ESG表现对解释融资效率方面有重要的正向作用。从控制变量的P值和z统计量来看，四个控制变量对融资效率均在0.05的显著性水平上有显著影响。其中营业总成本(TOC)和每股收益(EPS)的z统计量分别是2.03和2.11，这说明在其他条件不变时，造纸企业的经营成本越高，融资效率越高，这与企业规模效率与财务稳健度息息相关，同时，企业的每股收益也和融资效率有显著正向相关，良好的每股收益往往被投资者视为企业财务健康和盈利能力的重要指标之一，有助于企业获得市场信心，从而提高融资效率。管理费用(AE)和市现率(PCF)的z统计量分别是-2.37和-2.15，P值均小于0.05，说明在0.05的显著性水平上对融资效率有显著负向影响。较高的管理费用意味着企业在管理运营方面成本较高，财务具有不稳定性，通常会引起金融机构对企业的关注，不利于融资的进行。行业市现率的降低往往伴随着整个市场对造纸行业持悲观态度，从而使投资者对整个行业的投资趋于保守，增加企业进行融资的困难程度。

造纸企业的ESG表现对融资效率的正向影响可以分为E、S、G三方面。从环境方面(E)来说，更高效的原材料使用和资源利用不仅能够提高企业长久发展的环境可持续性，也可以有效降低生产成本、融资成本，从而提高造纸企业的融资效率；
从风险的角度来说，具有更好环境(E)表现的造纸企业通常更加注重废水废弃物等综合治理设施的建设，以及减排、监测等环保措施，以确保环境保护工作的有序进行，这种环保方面的投资意味着具有更好环境(E)表现的造纸企业更有可能获得政府相关补贴，有助于降低企业的环境风险，从而提高融资效率。从社会责任(S)方面来说，在公司稳定性和员工满意度方面表现良好的造纸企业对高素质高学历员工的吸引力更大，注重产品责任、重视员工权益的造纸企业更容易保留优秀员工，这同样有利于提高生产效率，减少突发风险，进而提高融资效率；
在金融市场上，具有更高社会责任(S)表现的造纸企业往往更具有可持续发展的能力，更可能受到投资者和金融机构的积极支持，从而得到有利的融资环境。从公司治理(G)方面来说，治理(G)表现更好的造纸企业往往具备健全的风险管理政策，遵循税收法规和透明度，降低潜在的税务风险，有助于提高金融机构对造纸企业的信任度，从而获得较低的信贷风险认证，有助于增强投资者信心，减少资本市场信息不对称等问题，从而提高融资效率；
另一方面，高水平的公司治理有助于确保造纸企业具有合理的股权结构以及独立多样性的董事会结构，有助于减少内部冲突，提高决策效率。

本文以23家A股上市造纸企业2016—2022年的面板数据为样本，运用deap-xp1软件测算造纸企业融资效率，并用stata17计量软件对造纸企业ESG表现和融资效率进行回归分析，实证研究了造纸企业ESG不同角度得分对融资效率的影响效应，为促进我国造纸业长期发展，做出如下讨论：

第一，从企业角度出发，由本文研究得出结论可知，造纸企业的融资效率近几年处于相对有效状态，而企业的ESG表现对融资效率具有显著正向影响，因此，造纸企业应当在企业精神文化中引入ESG可以为企业竞争力带来正向反馈，积极制定全面的ESG表现提高战略，重点关注环境、社会和公司治理三个方面，增加资金投入，推动ESG理念在造纸行业可持续发展；
在这个金融与互联网密切相关的时代，造纸企业应当积极披露ESG评价指标及企业的相关战略成果，降低利益相关者获取关于造纸企业ESG资讯的门槛，减少资本市场信息不对称问题，有助于企业声誉形象的塑造与提高，增加商业合作的可能性，提高造纸企业资金融入的效率。

第二，如果没有政府干预，企业获得ESG表现良好带来的经济效益往往具有滞后性，因此对于受融资约束较为严重的造纸行业来说，很多造纸企业仍然不愿意自发向ESG方面投入过多重视。对于这种情况，政府可以实施“以奖代补”，对ESG表现良好的造纸企业进行税收激励政策或者派发ESG补贴等其他激励措施，以鼓励造纸企业注重ESG表现；
同时，政府也可以引导金融机构在风险评估中纳入ESG表现指标，并鼓励投资者除企业绩效表现外，关注其ESG表现。

第三，从投资者角度出发，企业的长期价值创造能力比短期经济效益更为重要。长远来看，ESG表现良好的企业更有可能实现长期收益，也更有可能具有稳定的财务水平，如果企业ESG表现不佳，可能意味着较高的投资风险，不利于投资的长久可持续性；
在关注ESG数据准确性的同时，机构投资者更应当深入研究环境(E)、社会责任(S)和公司治理(G)问题，这三个不同的方面分别影响了企业的融资成本、融资稳定性及融资风险，深入研究有助于更好地评估企业的可持续性发展水平，构建更加健康的投资市场。

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