理解现代金融的底层逻辑

王永钦

为了提升人民币的国际影响力，提高中国金融市场在国际金融市场中的地位，中国应该抓住历史机遇，尽可能建立一套比较好的国债发行体系，解决中国金融市场中抵押品不足的问题；
减少在以外汇为抵押的外汇占款基础货币发行体系下，人民币发行对国际经济和中国国际收支变化的依赖，考虑采用以中国国债等国内资产作为抵押品的货币发行方式，同时积极协调货币政策与财政政策的实施，让货币政策与国债发行相配合，以满足货币政策调控、财政融资、安全资产这三方面的需求；
推动离岸人民币国债发行，推动人民币国际化

抵押品即现金。

——华尔街俗语

抵押品：金融和宏观经济学（最）重要的维度

英文的“金融”（finance），源自拉丁语，意为“最后将事情做成”。一般来说，金融体系至少有三大功能：融资功能、保险功能、信息功能。这三大功能分别由不同的金融合约和金融机构来实施完成。

传统的金融学和宏观经济学主要关注金融合约的价格维度。例如，多数宏观经济模型仅关注利率或收益率。但实际上，金融合约具有多维度的特征，单一的价格变量无法充分反映金融市场的均衡（这与商品市场很不一样）。20世纪90年代末，耶鲁大学教授、著名经济学家约翰·吉纳科普洛斯（JohnGeanakoplos）就指出，任何金融合约（包括货币）都是一种承诺，由于合约的不完备性，任何合约都有违约的可能，进而所有金融合约都需要某种抵押品（collateral）支持。例如，债务是支付固定金额的承诺，由某种形式的抵押品（例如住房等）支持；
股票是一种与状态依存的承诺，它的抵押品就是公司的价值（现金流）。在所有金融合约中，由于债权人只关注抵押品的最差状态和波动性，债权合约对抵押品信息最不敏感，而股票则对抵押品信息最敏感，其他金融合约的信息敏感度介于这两个极端之间。进一步，这些金融合约又可以在金融市场、货币市场用作抵押品，相对而言，债权合约由于对信息不太敏感，更适合进一步用作抵押品而支持新的金融合约。现代金融体系就是由层层叠叠的金融合约构成的，整个经济世界就是由互相嵌套的资产负债表组成的。因此，抵押品在金融市场结构的形成中起着基础性作用。

抵押品和杠桿是理解资产定价的关键。例如，在抵押贷款市场，如果银行给贷款人抵押品的折扣率（在住房市场被称为“首付率”，在衍生品市场上则被称为“保证金率”）为20%，那么相应地，杠杆（leverage）就是5倍，这意味着贷款人可以以价值100万元的住房为抵押，从银行借入80万元的贷款。从银行的角度看，即使房价下跌20%，变现抵押品（住房）也可以回收贷款，避免损失。因此，折扣率本质上反映的是放贷人对抵押品价值的悲观程度，他们对抵押品价值越不乐观，抵押品折扣率就会越高（即杠杆率越低），从而越能保障放贷人的安全。金融市场上，人们对资产的未来价值会有不同的观点，金融市场中的资产价格是由边际的乐观者观点决定的。抵押品和杠杆的存在使得乐观者可以用少量自有资本撬动大额资金用于购买资产，使其观点能够在资产价格中得到充分表达。能加的杠杆越高，资产越容易集中在少部分对资产估值最高的人手中，边际购买者乐观程度的提升抬高了资产的价格。美国的影子银行体系就是由土地→住房抵押贷款→抵押支持证券（MBS）→担保债务凭证（CDO）这样一层层抵押构建起来的，每做一层抵押，每加一层杠杆，都会撬动底层资产的价值。因此，抵押品参与并主导着当今金融市场中很多资产的定价过程。

在2008年全球金融危机之前，货币政策关注的主要是价格变量，即利率。金融危机之后，随着短期政策利率触及零下限，数量型政策变量变得更加重要了。金融市场方面，《巴塞尔协议III》等新的监管规则关注的焦点就是金融机构的杠杆行为和资产端的高质量流动性资产（HQLA）持有情况，将监管的重心更多地置于数量维度。这一方面固然是形势所迫（短期政策利率已经降到零下限了），另一方面也是因为政策层意识到了利率之外抵押品维度的重要性。随着数量型指标重新成为人们关注的重要维度，抵押品在全球金融市场（尤其是货币市场）的流动性创造过程中发挥着越来越重要的作用：央行所实施的资产购买计划和逆回购、金融机构间的回购与主经纪商业务等交易形式、国际金融市场中的外汇掉期业务等，无一不是利用抵押品将不同市场参与者连接起来的。央行和金融机构的资产负债表随之成为人们关注的焦点。很自然地，与抵押品密切相关的金融管道（financialplumbing）建设也成了央行、金融机构及监管部门关注的重中之重。金融管道的“粗细”越来越能决定金融系统的流动性创造能力的强弱，货币市场、金融市场的许多重要现象都可以用抵押品的框架去理解。这同时意味着，如果对抵押品在金融市场中的重要作用缺乏系统的认识，可能会带来意想不到的严重后果，导致金融波动甚至金融危机。

抵押品之于经济周期：杠杆周期与金融危机

解释经济周期是经济学最重要的议题之一。随着金融体系中基于抵押品的交易越来越重要，传统经济学中“经济周期取决于具体的生产率”的观点与现实的偏离越来越大，而同时，基于抵押品理论框架的杠杆周期对经济周期的影响开始显现。

正如约翰·吉纳科普洛斯所说，纵观全球，历史上所有的经济危机本质上都是杠杆周期引发的。耶鲁大学的加里·高登（GaryGorton）教授等人的研究表明，2008年的全球金融危机的高潮实际上就是金融机构之间的回购挤兑。回购，是一种以证券为抵押的融资方式。在2008年以前，美国金融机构主要通过回购获得巨额短期融资，通过不断滚动这种期限极短的债务，来支持各种资金需求。但维持这一模式取决于两点：一是债务滚动能持续；
二是抵押品的折扣率较低。

但随着美国住房价格崩盘，以住房为抵押品的住房抵押贷款违约率攀升，进而导致以住房抵押贷款为抵押品的住房抵押贷款支持证券违约率上升，导致市场信心逐步走向崩溃，大量投资者开始卖出其持有的这类资产。在这一阶段，市场对住房抵押贷款支持证券等抵押品价格的预期开始变得极度悲观，这进而导致美国回购市场除国债外抵押品的平均折扣率迅速升高，从危机前的接近1%最终到了接近50%，即这些抵押品的杠杆从100倍下降到2倍，使得美国回购市场流动性急剧蒸发，信用创造能力急剧下降。正因如此，银行开始面临大量挤兑，只能甩卖回购合约中的这些抵押品，从而进一步压低了抵押品的市场价格，这又进一步限制了银行的融资能力，并恶化了市场对银行的信心，由此开始了恶性循环。最终，美国金融系统的危机蔓延到了实体经济当中，恶化了企业的融资环境，导致经济危机发生。通过一层层的资产抵押，美国的一个房地产市场最终撬动了整个金融体系的大厦，并导致整个金融体系的偿付能力下降，这便是2008年金融危机发生的机制。

此外，中国2015年的股市异常波动也是一个典型的杠杆导致危机的例子。2015年上半年，伴随着宽松的货币政策和积极的政策信号，中国股票市场出现了前所未有的繁荣景象。许多金融机构通过股权质押，从场外和场内配置了大量资金投资于股市。股市异常波动发生前夕，中国股票市场通过场外配资的杠杆甚至可以加到几十倍。但此时股市的繁荣并没有实体经济增长的有力支撑，市场中疯狂加码的杠杆极大地增加了金融系统的脆弱性，小幅下跌就可以给杠杆投资者造成大额损失，触发强制平仓，而集中抛售进一步促使价格下跌，引发股市危机。所以说，杠杆是当时中国股市异常波动发生的根源所在。尤其值得注意的是，与债券做抵押品不同，股票的价格对信息更加敏感，危机时股价的下跌幅度会远高于债券价格的下跌幅度，对市场参与者的融资能力产生的负面影响更大，所以相比于债券，基于股票做抵押的杠杆融资更加危险。

抵押品之于货币市场：货币市场的底层逻辑

抵押品在资本市场中发挥着重要的作用，在货币市场中更是如此。从交易规模的角度看，当前主要经济体的货币市场中绝大多数交易都是基于抵押的：金融危机后，美国隔夜回购市场日成交量超过无抵押的联邦基金市场成交规模20倍之多；
2022年，中国银行间货币市场中回购交易占比超过了90%。从信息敏感度的角度看，相较于股票市场等其他市场，货币市场的合约可以通过设置折扣率实现“超额抵押”，加之货币市场合约期限一般比较短（很多是隔夜合约），让货币市场中的利率变成无风险利率，这使得货币市场对价格信息并不敏感。这也意味着信息加总的变量（即价格）在货币市场的交易中波动性很小，回购市场中流动性的消长更依赖于抵押品这个维度，即依赖折扣率的升高和降低。

从乘数效应的角度看，在美国等发达经济体的货币市场中，回购合约中抵押品的质押是伴随着所有权的转移的，因而质权人有权以自身名义在回购市场中通过重复使用其获得的抵押品再次进行融资——抵押品被重复使用了。这使得回购市场中的抵押品像央行的准备金一样，存在一个“抵押品流通速度”（对应于准备金市场的货币乘数）。即对抵押品的重复使用与折扣率设置（对应于传统银行体系的准备金率），就能让少量抵押品通过乘数效应在货币市场中创造出大量的流动性。抵押品折扣率的变动，不仅会对第一次质押该抵押品的回购交易产生影响，还会对因重复使用抵押品而产生的整条抵押品链条造成冲击。

举例来说，假设通过市值100万美元的证券作抵押能融到98万美元资金，折扣率就是2%，如此通过“抵押—融资—再抵押—再融资”的反复操作，理论上能放出50倍杠杆。因此，在货币市场中，折扣率是比价格（或利率）更值得关注的变量。

在货币市场中忽略抵押品维度的考量会带来诸多意想不到的后果。例如，雷曼破产后，评级较低的抵押品变得更难被质押，被质押的抵押品折扣率也变得更高，这极大地降低了货币市场的流动性创造能力。然而，世界上主要的中央银行均是通过购入优质抵押品进而增加基础货币的供给，来应对危机的。大量的优质抵押品被央行“封存”了起来，留给投资者的优质抵押品急剧减少，这对回购市场的流动性创造能力产生了严重的负面冲击。

在后危机时代，中国政策制定者逐渐认识到抵押品在货币市场中不可忽视的作用，中国货币市场也围绕着抵押品框架进行了诸多改革。例如，2014年之前，中国90%的基础货币发行依靠外汇占款（利用美元外汇做抵押发行货币，这在大国中很少见），这就使得中国经济存在明显的顺周期倾向：在和美国关系密切、GDP增速较高的时期，货币发行多。而货币发行的顺周期性，容易导致中国经济过热，泡沫化严重。因此，2014年之后，央行启用了创新型货币政策来代替外汇占款发行货币，开始接受国内的公司债、国债等证券作为抵押品来创造基础货币。这很大程度上降低了经济上对美国的依赖，提高了中国货币政策的独立性。

抵押品理论框架对中国金融崛起的意义

伦敦商学院的埃莱娜·雷伊（HélèneRey）教授（2019）在其研究中指出，中国虽然是一个贸易大国，但却是一个金融小国：从国际贸易网络来看，中国与美国几乎占据著同样重要的地位；
而从组合投资网络角度看，中国内地在金融市场的影响力远远低于美国，甚至还比不上中国香港地区。当前，中国抵押品市场的发展相对不够充分，因此，抵押品理论框架对中国金融发展的意义不可估量。

对中国这样一个经济长期高速增长，但法律、产权制度有待完善的国家来说，经济活动对抵押品的现实需求与抵押品严重不足的矛盾非常突出。最为重要的是，中国国债市场尚待完善。作为金融系统中最重要的抵押品之一，国债的核心功能源于其安全资产属性。在现代金融范式转变、安全资产持续短缺和监管对杠杆等数量型指标的关注日益增加的大背景下，国债对缓解经济摩擦、维护现代货币市场运行、支持货币政策调控的重要性日益凸显。充分发挥国债的抵押功能是提升国家治理能力、防范金融风险的重要基础，也是治理全球经济失衡和维护全球经济金融稳定的必要条件。然而，长期以来，中国的国债相对规模一直较小。截至2022年年底，美国固定收益市场中的国债规模占比接近40%，与之对应的是中国债券市场，其中国债规模占比不到19%，地方政府债券和信用债的规模都超过国债，地方政府债券和国债的合计规模也仅占债券市场规模的40%左右。

在当前的金融体系中，货币市场规模和批发融资规模巨大，对国债等“安全的”抵押品有很高的需求——如果把金融体系比作一座大厦，那么以国债为代表的安全资产就是其中的地基，地基不牢会导致大厦中出现许多“空腔”（这里代指银行系统内生地创造出的私人部门安全资产），增加了大厦崩塌的风险。因此，国债不足不但限制了中国金融系统的发展，还在一定程度上增加了中国金融系统的脆弱性——由于公共部门提供的抵押品或安全资产不足，中国金融体系内生的空腔便是“影子银行”体系崛起，即让房地产作为主要抵押品，银行来创造信用，这增加了中国经济的脆弱性（中国的影子银行是“银行的影子”）。

从货币发行的角度看，国债短缺也限制着人民币国际地位的提升。2014年至今，央行创设了以中期借贷便利（MLF）为代表的一系列新型货币政策工具，MLF的创新已充分体现基于抵押的货币政策的优势。在管理基础货币方面，MLF比外汇占款方式更加主动、灵活，并且几乎完全对冲了外汇储备规模下滑给基础货币发行带来的负面影响。但是由于中国国债市场规模不足，且中国的国债发行缺乏规律性，有时高、有时低，没有发挥安全资产的作用，长期来看，基于MLF的基础货币创造模式可能会在未来面临抵押品不足的问题。并且，国债的短缺还可能会刺激市场参与者创造和使用“准安全资产”（比如企业可能会增加可作为合格抵押品的债券发行），一定程度上增加了金融市场的风险。因此，国债的短缺影响着人民币国际化的进程。

此外，提升中国金融市场在全球市场中的地位，还需要我们关注与抵押品相关的金融管道建设，并积极接入全球金融管道。中央银行抵押品机制以及与国际金融管道的联通是金融稳定的重要依托，也是中国在全球金融市场中使用抵押品融资和管理金融风险时所需要迈出的第一步。只有更好地使用自身的抵押品，降低对外汇储备的过度依赖，中国证券才有可能逐步融入全球金融管道。与欧洲国家相比，中国在建设和完善金融管道方面有着得天独厚的优势：中国金融管道处于一个独立的主权国家管辖下，拥有单一货币，交易的基础设施日益发达，特别是证券和衍生品市场的清结算服务以其内生的安全特性，有效地保护了个人投资者。并且，近期的一些趋势也对中国融入全球金融管道十分有利：数字金融科技的使用，例如新加坡、泰国、中国香港之间的支付系统合作，也是激发跨境抵押品流动的一个方面。此外，摩根大通等国外金融机构也开始逐渐接受中国A股作为其证券融资业务的合格抵押品，这也是中国抵押品融入全球管道的重要一步。

因此，为了提升人民币的国际影响力，提高中国金融市场在国际金融市场中的地位，中国应该抓住历史机遇，尽可能建立一套比较好的国债发行体系，解决中国金融市场中抵押品不足的问题；
减少在以外汇为抵押的外汇占款基础货币发行体系下，人民币发行对国际经济和中国国际收支变化的依赖，考虑采用以中国国债等国内资产作为抵押品的货币发行方式，同时积极协调货币政策与财政政策的实施，让货币政策与国债发行相配合，以满足货币政策调控、财政融资、安全资产这三方面的需求；
推动离岸人民币国债发行，推动人民币国际化。外汇储备也应当尽可能地多元化，结算方面也是一样，鼓励和引导“一带一路”沿线国家更多地使用人民币进行跨境结算，更多地推动大宗商品以人民币计价。同时，中国也应当积极参与并融入全球抵押品市场，推动托管、清算和处置流程等金融管道基础设施建设，提高中国国债等证券在全球的接受程度，其中既包括提高中國国债等证券资产的国际投资接受度，又包括提升其在“全球金融管道”中作为抵押品的接受度，这样就可以解决中国当前面临的很多问题。因此，中国抵押品体系的重构，将在很大程度上决定中国金融市场崛起及其在国际金融市场中地位。

本文摘自格致出版社、上海人民出版社出版的《抵押品市场与金融管道》

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