去杠杆对债务期限结构的影响——基于高管激励的调节作用

樊 荣 张 瑜 刘吉莹

2008年金融危机后，很多企业为了恢复生产经营，向银行大规模借款进行举债经营，致使企业杠杆率急速上升，企业面临资不抵债的困境，破产风险随之增加，威胁到了国家的经济安全。2015年以来，去杠杆多次在国家工作会议中被提起，由此可见，去杠杆对我国经济至关重要。

制造业是我国实体经济的根基，制造业企业投资量大，周期回款慢，资金需求大，需要大量举债，从而加大企业杠杆，导致制造业出现产能过剩，债务风险严重等一系列问题。为了推动制造业高质量发展，我国制造业企业去杠杆迫在眉睫。

债务融资是企业发展中不可或缺的一环，债务期限结构又是其中最重要的决策之一。企业适当举债经营，不仅可以提高资金利用率，还能够降低企业的融资成本。去杠杆可以降低债务人的违约风险，向债权人释放经营良好的信号，从而提高债权人向企业提供长期债务的意愿，最终达到优化债务期限结构的目的。因此，研究去杠杆与债务期限结构的关系有着重要意义。

现代企业两权分离的制度下，产生了诸如代理成本、信息不对称和道德风险等问题。为了保证公司利益的最大化，股东通过对高管采取监督和激励的制度安排来协调他们之间的利益关系。高管的未来收益与公司发展紧密结合会影响债务人决策，进而影响债务期限结构。

本文将以制造业企业为样本，探讨去杠杆对企业债务期限结构的影响机制，进一步研究高管激励对它们的调节作用。同时分析债权人对高管行为的预期及贷款决策，从而丰富公司债务期限决定理论的研究。

1.去杠杆对债务期限结构的影响

财务杠杆是企业发展的重要环节。它不仅有助于企业构建合理的资本结构，也给企业带来了一定的财务风险。制造业企业通过债权融资可以获得市场竞争力，提高资金利用率，但是也会面临不同程度的偿债风险。刘霞（2019）通过对制造业企业去杠杆的有效性研究得出，去杠杆的本质就是减少企业财务杠杆的负面影响并降低企业的财务风险。企业进行适度的举债经营，不仅不会面临资不抵债的困境，还会缓解债务人的违约风险。这些迹象会向债权人传递企业经营良好的信号，使其无需担心企业破产给自己带来的风险，从而更倾向于向企业提供长期借款，提高企业的长期负债比例，改善企业的债务期限结构。闫荣平（2011）通过对财务杠杆和债务期限结构的实证研究得出：财务杠杆与债务期限结构呈正相关关系。即企业去杠杆程度越高，企业长期负债占总债务的比例越大。

基于上述分析，本文提出：

H1：去杠杆政策能够改善企业债务期限结构，两者呈正相关关系

2.高管薪酬激励对二者关系的调节作用

高管是现代企业制度下的产物，他们掌握着公司的重要信息，是整个企业生产经营管理中的决策核心人。由于经营权与所有权分离导致委托代理成本与信息不对称的问题，股东会通过对高管采取激励措施来减轻他们之间的利益冲突，并抑制高管为规避风险而选择保守策略的短视行为。薪酬激励包括基本工资、绩效工资、福利津贴，是一种具有较强激励作用的报酬激励机制。其中，绩效工资必须在完成特定的绩效指标后才能发放，这有利于激发高管进行经营管理的能动性。

在薪酬激励制度下，管理人员报酬过低，可能导致其经营动力不足，他们就不会花更多的精力去挑选净现值大于零的项目，甚至还会有冲一把去投资高风险项目的想法。债权人观测到这样的信息后会制定更为严苛的债务契约来保护自己的利益,常用的方式是提供短期借款,以此将监督成本转移给股东。相反，当高管的现金报酬增加时，他们会为公司的长远发展考虑，提高公司经营绩效，避免自己的薪酬下降。此时，债权人认为自己的利益得到了保证，监管成本降低，他们就会建立一个相对宽松的负债合同，比如，延长公司借款期限。胡杰（2014）、鲁志军（2010）、姚德权（2010）都认为，高管报酬激励对延长负债期限具有积极作用。

根据上述分析，提出假设：

H2：高管薪酬激励对去杠杆与债务期限结构的关系起促进作用

3.高管股权激励对二者关系的调节作用

随着经济发展，现代企业会出现所有者雇佣管理者经营企业的现象，所有权与经营权分离，委托人无法掌握与代理人对等的企业内部信息，高管作为“理性的经济人”，会做出利己决策，进而产生委托代理问题。股东追求股东权益最大化，高管谋求自身收益最大化，两者动机背道而驰，就需要利用高管股权激励这一工具，即授予高管一定比例的股份，将高管行为与企业价值捆绑。高管激励越强，与股东的利益分歧就越小，使股权代理成本大大下降。

与此同时，债权人作为外部信息使用者，对企业经营管理状况了解度更低。实行股权激励，股东与高管目标高度统一，监督债务人的成本增加，这时债权人需要付出更大的代价。为降低成本、保护自身权益，债权人会选择延长债务期限。Coles(2006)的研究表明CEO财富对股票收益波动率的敏感性越高，选择的决策就越具有风险。企业项目风险越高，债权人需要承担的投资风险就越高，在这一情况下，债权人更愿意缩短债务期限，并根据企业实际状况不断改变续贷条件，做出审慎的信贷决策，避免投资损失，以最大程度保护自身权益。

根据上述分析，提出假设：

H3：高管股权激励对去杠杆与债务期限结构的关系起抑制作用

1.样本选择

本文选用2015- 2019年沪深A股制造业上市公司作为研究对象，并对样本进行如下处理：剔除ST、* ST的企业样本；
剔除重要数据缺失；
对所有样本进行缩尾处理，最后获得9621个样本观测值。文章中的样本数据均来自国泰安数据库，数据处理软件为Excel和Stata 15.1。

2.变量定义（见表1）

3.模型设计

本文参考刘洪彬的实证模型构建方法，构建如下模型：

其中,下标i和t分别表示第i个企业和第t年；
LEVSAL表示去杠杆率和现金薪酬激励的交乘项；
LEVEII表示去杠杆率和股权激励强度的交乘项；
Controls表示所示的控制变量；
Fixed Effec表示公司个体固定效应、年份固定效应，以上各变量指标的定义方式见上表1，β值表示方程中各变量前的回归系数；
εi,t表示随机残差项。

表1变量定义表

1.描述性统计

表2描述性统计分析表

在上述描述性统计分析表中，全样本组LEV均值为38.8%，低杠杆组均值为34.9%，高杠杆组均值为75%；
高杠杆组的DM均值为0.094，显著高于全样本组和低杠杆组的均值0.055和0.051。由此可知，去杠杆能够有效改善企业的债务期限结构。

2.相关性分析

根据相关性分析表可知，企业的DM与LEV的相关系数为0.286，且通过了1%的显著性，初步验证假设H1成立.DM与SAL在1%的水平上显著正相关，与EII在1%的水平上显著负相关，假设2、假设3的猜想初步成立。其余变量均在1%水平下与DM具有相关关系。

3.回归结果分析

根据表4模型（1）的回归结果，LEV与DM在1%的水平下显著正相关，系数为0.182。说明去杠杆和债务期限结构呈正相关关系，实证结果证实了H1。

表3相关性分析表

表4回归结果分析表

根据表4模型（2）的回归结果，SAL和LEV的交乘项在5%的显著性水平下为正，说明高管现金激励对去杠杆和债务期限结构的关系有正向调节作用，实证结果证实了H2；
根据模型（3）的回归结果，EII和LEV的交乘项在5%的显著性水平下为负，说明高管股权激励对去杠杆和债务期限结构的关系有负向调节作用，实证结果证实了H3。

4.稳健性检验

为验证本文实证结果的可靠性，本文做出如下稳健性检验：采用长期借款比总资产的值作为DM的衡量指标重新进行回归，按照上述分析再次进行回归研究。以上结果与表4中的回归结果基本一致，这说明本文的实证结果具有稳健性。

本文基于沪深A股制造业上市公司2015- 2019年数据,在国家鼓励实体企业去杠杆的背景下，研究去杠杆对债务期限结构的影响,并检验了高管薪酬激励和股权激励是否对去杠杆和债务期限结构产生影响，得出如下结论：去杠杆能够改善债务期限结构，二者呈正相关关系；
高管现金激励对二者关系有正向调节作用；
高管股权激励对二者关系有负向调节作用。

基于以上结论，本文提出以下建议：

第一，政府应推进去杠杆政策的实施、对高管激励的监管制度以及对债权人的利益保护机制。通过去杠杆推动制造业企业高质量发展，充分发挥债务期限结构的治理效应。

第二，企业应主动去杠杆，建立健全高管激励机制，改变高管收入的形成方式。高管激励会降低债权人的监督成本，使其更倾向于向企业提供长期借款，有利于企业降低经营风险。

第三，债权人可以将高管激励作为公司信用评估的标准之一，并在此基础上做出审慎的信贷决策，以预测公司价值的趋势和波动，避免投资损失，避免因资金管理不当造成的问题。

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