金融监管能否治理企业房地产投资：效用识别与机制检验

常 曦，吴 非，任晓怡

(1.广东金融学院 行为金融与区域实验室，广东 广州 510521；
2.澳门科技大学 商学院，中国 澳门 519020；
3.广东金融学院 金融科技工程技术开发中心，广东 广州510521)

2008年以来，在国际产业链深度调整、全球地缘政治风险逐步提升的大背景下，实体经济普遍面临较大的挑战，边际收益率持续下行。与之成鲜明对比的是国内房地产行业呈现一派欣欣向荣的态势，众多企业都在加快布局投资房地产的步伐。尽管经历了2017年严厉的房地产市场调控政策，但其总体投资规模依然快速上升。根据Wind统计数据显示，截至2019年，上市企业的房产市值规模已经达到13 340亿元，在A股3 743家公司中，就有多达1 826家上市公司持有投资性房地产，占全部上市公司数量的48%。应当承认，企业进行房地产投资已经成为一种普遍现象，甚至对其主营业务造成了一定的挤出[1]，并对整体经济发展产生了较大的影响。

从国内现实经济形势来看，一方面，经济处于下行周期，用工成本上升、有效需求不足等问题相互叠加，使得实体经济收益率下降的困局愈发难以破解。加之2020年新冠肺炎疫情冲击，令实体产业生存和发展空间愈发狭窄。与此同时，房地产行业以其较高的投资回报率进一步彰显其与实体经济的畸形“剪刀差”，在巨大利润的诱惑下，不少上市公司对房地产投资有着难以抗拒的本能冲动，乃至于逐渐演变成楼市最大的职业投资客，彰显企业房地产投资的“金融属性”。更有甚者，不乏非房地产主营业务企业通过房地产投资实现扭亏为盈或者保“壳”的案例。虽然有的企业投资房地产为其带来了可观的利润，但使得实体企业降低了对其主营业务的关注度，不利于塑成企业核心竞争力。特别是近年来为降低金融危机所带来的不利影响，国内外货币政策普遍宽松导致市场资金供给较为充裕，特别是外部热钱大量涌入叠加实体产业预期下行，在投资选择渠道狭窄的背景下，不少增量资金陆续流入房地产领域[2]，这都进一步加剧宏观经济层面的脱实向虚[3-4]，其对经济发展的影响引起政学业界的普遍关注。党中央国务院也充分关注到此问题，2018年10月，习近平总书记在视察广东时强调：“实体经济是一国经济的立身之本、财富之源。先进制造业是实体经济的一个关键，经济发展任何时候都不能脱实向虚”①。2020年7月，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正主持召开房地产工作座谈会强调，要“稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”②，这些都为中国针对企业过度房地产投资的治理和监管指明了方向。

针对企业房地产投资行为进行研究，对于推动房地产融资资金有序回流实体经济，引导企业脱虚向实，无疑具有较强的学术价值和现实意义。企业的房地产投资属于其自主经营决策范畴，尽管政府希望能降低企业对于房地产投资的偏好，但却并不能够直接限制其市场化行为。在此情境下，一个较为现实的做法是，政府采用加强金融监管的方式，加大对信贷资金流向、流量和流速的管控，提升企业信贷资金的违规使用成本，影响其房地产投资的收益和预期，希冀起到降低房地产投资规模，推动企业脱虚向实，扎根主业的政策效果。特别在当前经济下行压力较大的情况下，对于愈演愈烈的企业房地产投资行为，金融监管部门如何既要规范企业的投资活动，切实做到“精准滴灌”，确保资金向实体产业集聚，对资金违规进入房地产领域的行为进行坚决制止；
又要从优化市场机制、加大支持力度等角度出发，聚焦痛点，疏浚堵点，打通融资体制的梗阻，减少企业对于房地产投资的过度依赖，这无疑对金融监管提出了更高的要求。随之而来的问题是，在实践中，金融监管能否切实有效抑制企业房地产投资冲动？特别是，对于不同属性的企业，金融监管是否具有异质性的影响？金融监管影响企业房地产投资的机制路径如何？应当如何切实提升金融监管质效？这都需要深入的研究和探讨。

从现有文献来看，关于企业房地产投资方面的研究，主要集中于探讨企业投资房地产的动因[5]、其对企业经营和创新等活动[6]的影响等方面，但是却鲜有基于金融监管的制度层面关注金融监管之于抑制房地产投资作用的相关文献。事实上，基于中国现有“政治—经济”相互交织的经济体制，政策制度层面对企业经营和投融资行为的影响不容忽视，在一定程度上可以说，没有充分解读中国转型期间金融监管等政策制度对房地产投资影响的研究，其凝练的政策建议可能就不具有广泛复制推广的基础。而与现有研究相比，本文的边际贡献在于：第一，基于金融监管角度，探索金融监管对于企业房地产投资的异质性影响。第二，基于广义货币量、区域银行市场和资本市场等宏观角度，以及股价信息、融资约束、融资成本等微观角度，探究金融监管影响企业房地产投资的机制，为治理企业房地产投资行为提供经验借鉴。

当前中国房地产投资正蓬勃发展，在房地产能提供较为可观收益的情况下，企业对房地产的投资，在某种程度上，也的确符合其自身的需要[7]。这是因为，第一，随着房地产价格普遍上行，企业持有的房产价值也随之上升，进而提高了企业的整体估值。第二，从企业融资角度，银行普遍偏好于将信贷资源配置给能提供足够抵押品的企业[8]，而房地产作为较优质的抵押品之一，将更容易符合银行的融资要求[9]。在此情境下，持有较多投资性房地产的企业，自不待言将更容易获得信贷资源，这就有利于缓解企业资金短缺所可能带来的负面冲击，拓宽融资渠道，并有助于企业的发展。

实体经济的发展应当将着力点放在较为前瞻性的产业升级方面，而企业过度的短视套利行为[10]，将降低其扎根主业的深度，对其业务发展并无助益。虽然企业的房地产投资在一定程度上有助于其发展，但房地产投资更多是一种短期逐利行为，对企业的长期增长潜力有一定的损害。具体而言，第一，在当前房地产市场拥有丰厚利润和稳定预期的情况下，企业对房地产投资有着近乎本能的冲动，如若扩大房地产投资，将不可避免占用较多的金融资源[11]，这将对企业的其他业务特别是其主营业务形成一定的“挤出”效应[12]。第二，房地产投资可能存在资本重配效应。随着房地产价值的上升，越来越多的企业加快投资于房地产的步伐，乃至呈现资本争先恐后从实体经济出逃的状况[13]，这将使得资本在不同的生产部门之间重新分配，对实体经济形成利空。第三，银行等金融机构在实践中存在偏好于房地产业的倾向。这主要是因为：与实体经济部门较低的收益相比，房地产投资利润更为可观，且其提供的抵押品能较好降低银行的信贷风险，银行信贷往房地产等行业倾斜也就顺理成章了[14]。但值得指出的是，当前我国直接融资市场仍有待完善，银行信贷仍然是企业的主要融资渠道，银行对于房地产行业的偏爱，将在一定程度上挤占非房地产行业特别是实体经济的信贷资源，提高实体经济的融资成本，并对其形成减益效果[15]。第四，房地产价格的普遍上涨，使得更多的居民不得不倾注自身财富以满足其住房需要，购买力被提前透支的后果是，居民对于其他高附加值(高科技)产品的需求也随之下降，这并不利于相关产业的发展。一言以蔽之，有鉴于实体经济是一个国家经济发展的重要源泉，而企业过度的房地产投资等脱实向虚行为，长远而言对实体产业造成减益效果[16]，不利于经济结构升级，因此抑制企业的房地产投资冲动和行为势在必行。

要治理企业房地产投资，就需要基于金融监管角度[17]从资金源头上进行总体把握和全方位监管。第一，基于监管者角度，要与时俱进，坚持底线思维，构建长效的抑制房地产投资的监管体制。特别是商业银行作为企业，其主要以盈利为经营目的，在信贷资源的分配上对于房地产的偏好是可以理解的。加之现行的企业融资方式以间接融资为主，这就使得银行对房地产的偏爱为资金流入相关领域打开了方便之门。在此情况下，为了抑制房地产投资，亟需完善金融体系的顶层设计，遏制银行过于短视化的信贷倾向，掌控好信贷资源流向。其中，金融监管能够弥补现有的金融机构体系中的不足，从制度层面出发开展治理工作，成效可能将更为明显，也愈发彰显金融监管的必要性。第二，从资金供给端来看，需要进一步对银行等金融机构的资金信贷供给进行全链条监管，注重信贷资金的流向、流量和流速，对于短期的逐利行为予以管控。特别是，对于资金在金融体系内空转，乃至多层嵌套后违规投向房地产等脱实向虚领域的各种金融产品进行重点关注和治理，逐步优化金融资源投向结构，引导金融机构回归服务实体经济的初心。第三，从资金需求端来看，应当从企业等资金需求方的长远发展出发，挤出其过度的金融化需求。在某种程度上，当前企业利用房地产套利的收益可观，而违规使用资金的成本却并不高，这无疑为企业房地产投资提供了难以抗拒的激励。在此情境下，加强金融监管乃大势所趋[18-19]，金融监管将能够显著提升企业将信贷资金投向房地产套利的合规成本，对企业公司治理和信息披露提出更为严格的要求，这将有助于抑制企业的违规套利需求，提高信贷资源的使用绩效。

值得注意的是，当前国内外经济形势复杂多变，在此情况下金融监管部门需要充分把控监管力度，极力化解实践中可能存在的两难局面，主要表现在：一方面，当前国内正处于经济新旧动能转换的关键窗口期，叠加新冠肺炎疫情等黑天鹅冲击，使得经济中的微观经济行为主体面临极大的困难和挑战。中央要求各部门和地方政府为企业营造良好的营商氛围和较为宽松的信贷环境，金融监管部门需要充分把握中央的有关指示精神，在实际工作中要加强对银行等金融机构部门的引导，将金融活水引流向实体企业。另一方面，有的企业在获得宝贵的金融资源后违规将资金投向房地产领域，这不仅不利于对房地产投资降温，而且也可能对真正聚焦于实体产业的企业形成负向激励。这就需要监管部门以穿透式监管为核心要义，注重信贷全链条追踪。总而言之，金融监管需要统筹协调好“松”和“紧”之间的关系，顺应时势，加大监管创新[20]，从源头上既为实体经济提供足够资金支持，又能较好抑制企业的房地产投资。

(一)数据来源

为探究金融监管对企业房地产投资的影响，本文以沪深两市A股上市公司为研究对象，考虑到中国2007年正式落地新会计准则的影响，将选取的样本期间定为2009—2019年。本文所使用数据大致由两部分组成：企业的微观财务数据来自于Wind数据库；
各省(自治区、直辖市)的监管支出数据源于历年各地区统计年鉴。在此基础上，对初始样本进行如下处理：首先，剔除金融特殊行业的企业；
其次，剔除观察期内ST和退市的样本；
最后，剔除核心变量缺失的样本，同时剔除IPO首年数据以减轻IPO效应的偏误。另外，为了提高本项研究数据质量，本文保留至少连续五年存续企业的样本。本文对所有微观层面的数据连续变量进行1%和99%的缩尾处理，以减轻极端异常值对实证结果的干扰，并对数据中的所有非比值类连续变量进行对数化处理。

(二)变量设定

1.被解释变量：企业房地产投资(FINF)。本文借鉴向米旭明等[21]的研究，选用公司资产负债表中的投资性房地产净额来表示上市企业的投资性房地产规模，进一步地经过企业年末总资产标准化后，该指标可以反映企业房地产投资的强度水平。换言之，本文核心被解释变量FINF=投资性房地产净额/总资产。

2.核心解释变量：金融监管(Regulation)。本文借鉴唐松等[22]的研究，选取区域金融监管支出占比金融业增加值来表示地方金融监管的强度。采用该研究手法可以较为直观地刻画地区监管支出在区域金融业增加值的实现上所承担的分量，有助于直观透视金融监管之于金融业发展中的配比状态。

3.控制变量。为提高研究精确程度，本文借鉴向海凌等[23]的研究，加入了一系列控制变量，以尽可能解决遗漏偏误等内生性问题。其包括企业上市年限(Age)及其平方项(Age2)、企业总资产(LnTotal-Asset)、企业总收入(LnIncome)、资本密集度(Density)、企业净资产收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)、两职合一(Mega，董事长与总经理兼任时取1，否则为0)、审计意见(Audi，审计出具标准无保留意见取0，否则为1)。详细的变量数据结构可参见表1。

表1 描述性统计

(三)模型设定

为验证金融监管对企业房地产投资的影响，本文构造如下实证研究模型：

FINFit=α+β1Regulation+∑φCVs+

∑Year+∑Lnd+εit

(1)

其中，企业房地产投资(FINF)是本文被解释变量，核心解释变量为金融监管(Regulation)；
CVs是一组影响企业金融化的控制变量，即为前述的控制变量,以最大限度地减弱遗漏变量可能变来的内生性问题；
ε为模型随机误差项。需要强调的是，本文在回归检验前还进行如下技术处理：首先，地方政府的金融监管影响企业房地产投资行为的传导过程存在一定的时滞，故本文对金融监管进行滞后一期处理，尽可能达成与现实语境相符的实证环境，同时在实证技术上一定程度消弭互为因果的内生性偏误影响。其次，本文所有的回归模型均默认了稳健标准误，将标准误聚类至企业个体层面。最后，为了进一步减轻内生性的扰动，本文在模型中引入时间(Year)和行业(Ind)的哑变量，即构建控制“时间—行业”的双向固定效应模型。

(一)基准回归结果

在基准回归中，本文对“金融监管—企业房地产投资”的基本关系进行了递进式的实证检验，回归结果详见表2③。在全样本检验中，无论是否加入控制变量，都呈现出金融监管强度越大、对企业房地产投资规模抑制作用更强的的结果(回归系数为负且通过了1%的统计显著性检验)。但若按监管强度进行分组回归(以金融监管强度指标的75%和25%分位数为界)，则抑制作用仅在金融监管强度较强组别中较为明显(系数为-0.099，其通过1%水平的统计显著性检验)，这也为前述实证提供了侧面依据。本文进一步纳入金融监管变量的平方项(L.Regulation2)以检验金融监管影响企业金融化可能存在的非线性关系(模型(5))。研究发现，尽管金融监管变量(L.Regulation)系数仍显著为负，但L.Regulation2系数为负值且未通过惯常水平的显著性检验(t值仅为-1.60)，非线性特征并不明显。综合以上结果可得：金融监管强度必须达到一定阈值，才能对企业房地产投资的产生显著的约束效应，且这一效应呈现出较强的单调线性特征。

本文认为，金融监管作为政府在我国金融市场机制不完善背景下的重要干预方式，无论对于市场供给端还是需求端都有重要的调节和管理效应。供给端可通过提升金融机构服务效率，优化供给结构和模式来提高金融供给质效，尤其要重点关注金融要素资源配置流向的监督和引导。在供给端，金融监管可以处置违规及非法业务机构，有效约束那些具有明显脱实向虚特征的业务类别，特别是针对各类实体企业的房地产开发业务进行穿透式监管，保证信贷资金流向和用途的合规。而在需求端，金融监管力度的加强能有效提高不合规资金套取的制度成本，约束实体企业偏离主业套取资金投向房地产开发的行为，尤其是随着影子业务回归表内，近年“空转套利、关联套利”等行为也遭到了极大的压缩，缺乏海量信贷资金支持，因而企业的房地产投资行为也受到一定抑制作用。

表2 基准回归：金融监管与企业房地产投资

(二)稳健性检验

为确保上述基准框架结论的可靠，本文还从多个视角进行了稳健性检验。具体而言分三个维度进行检验，一是延长预测窗口，通过变量的时间结构调整来确证上述关系的动态稳定性；
二是增删具有某些特殊时期或事件特征的样本点，消除重大事件对研究变量关联性的冲击；
三是变换估计方法与变量统计口径，增强统计指标对经济概念的代表性和解释力。回归结果参见表3—表5。

表3重点延长了核心变量的时间窗口，以考察金融监管抑制企业房地产投资的动态效应。在模型(1)—(3)中，本文对核心解释变量进行滞后(2～4)期处理；
在模型(4)—(6)中，本文对被解释变量进行了前置(2～4)期处理。实证结果发现，在三个核心解释变量的滞后项中，回归系数均为负值且通过1%的统计显著性检验；
在三个被解释变量的前置项中，回归系数同样为负且高度显著。这表明，金融监管对企业房地产投资的治理效果能够在一个较长周期内保持贯通的叠加效应。这也从侧面佐证了本文的核心结论的持续性。因此，高度重视金融监管对企业房地产的治理作用，对于当前脱实向虚的治理有着重要的作用。

表3 稳健性检验I延长预测窗口

表4 稳健性检验II:增删其他因素

在表4中，本文对原有回归模型进行重要因素的增删处理，以考察“金融监管—企业房地产投资”关系的稳健性。具体来看，无论是企业的房地产投资抑或是金融监管行为，同全球范围内重大的金融事件(冲击)有着密切的关联。在本文的时间序列中(2009—2019年)，需要考察“国内—国际”两个重要金融冲击，一为国际金融危机(2008年)；
二为中国股灾(2015年)。基于此，本文为剔除国际金融危机的影响，剔除了2010年前的数据(实证数据年限为2011—2019年)；
为了进一步剔除中国股灾的影响，将数据范围限定在2011—2014年。特别地，考虑到直辖市的特殊性，企业的房地产行为和政府监管行为可能有一定不易观测的异质特征，本文也删节了直辖市样本进行回归检验。研究发现，在剔除了部分样本后，金融监管对企业房地产的影响依旧为负值且高度显著。在模型(4)—(6)中，本文从“中国—省域—企业”的三个递减的层次出发，分别纳入了经济政策不确定性指数、土地财政强度(土地出让金/一般预算收入)和企业非效率投资[24]三个变量。在增加了这三个影响企业房地产投资的重要因素后，相关的核心结论并没有发生改变。

表5 稳健性检验III:变更回归方法、固定效应形式与变量计算口径

在表5中，本文变更了回归方法、固定效应模式和变量的计算口径。具体来看，第一，考虑到房地产投资强度指标有显著的“截断”特征(即房地产投资强度是一个大于等于0的实数)，采用传统的OLS回归可能会存在一定的估计效率偏差，基于此，本文采用了Tobit回归模型进行检验。第二，前文分别控制了时间和行业的固定效应，以减轻内生性问题，在模型(2)中，本文进一步控制了“时间—行业”的联合固定效应，通过这种高阶固定效应模式来吸收那些随着时间变化的不可观测的行业因素。第三，本文更换了金融监管指标算法，采用区域金融监管支出占比地区一般预算收入作为新的代理指标进行回归检验。通过上述检验，金融监管抑制企业房地产投资的核心结论保持高度稳健。

在上述研究中，本文通过基准检验和稳健性检验，确证了“金融监管—企业房地产投资”的基本关系，说明金融监管强度具有约束企业房地产投资的正效应。但仅止步于此，并无助于打开两种因素间影响路径和机制的理论黑箱，无法回答何种环境更有利于金融监管发挥对企业房地产投资的监督和约束作用。基于此，本文从宏观和微观两类环境变量，探究哪些因素对金融监管抑制效应具有促进作用，使其能更好地制约企业房地产投资偏向。在具体的因素指标选取上，本文主要按其宏微观特征进行分界，其中微观指标选取上分别借鉴了苏冬蔚、熊家财[25]的股价信息含量(Inform)、魏志华等[26]的融资约束指标(KZ-Index)、阮坚等[27]的融资成本(Debcost)，考察金融监管对于异质性微观条件的企业房地产投资偏向的治理效应(具体回归结果参见表6)；
而宏观指标上则使用惯常衡量货币政策环境的M2增速、衡量金融体系发展水平的银行业规模占比[28]和资本市场规模占比[29]来模拟在不同的宏观金融因素影响下，金融监管治理效应可能存在的差异(见表6)。

表6 金融监管影响企业房地产投资的机制识别：微观路径

在表6中，首先，本文观察包含股价信息含量的模型回归结果，发现股价相关信息量越丰富，则企业房地产投资越低，模型(1)中L.Inform系数为-0.001且通过了1%的显著性检验。这一检验结果实际上确证了股价信息含量在提高企业决策效率、降低投资者与企业管理层信息不对称上的重要作用，提升了股东对企业管理层经营行为的监督力度，制约了企业采取房地产投资等偏离主业的短期策略以换取财务指标向好与股价攀升的行为。基于此，本部分进一步以其为分组变量对基准框架进行实证检验，结果显示在股价信息含量水平较高的样本组别中，金融监管对企业房地产投资的抑制更为明显(回归系数为-0.158且t值为-2.51)，对比于较低组别中系数没有通过惯常水平检验(t值仅为-1.39)的结果，说明股价信息与公司真实信息相匹配，不仅有利于市场机制发挥调节作用，也有利于监管部门作出研判和监督举措，促使企业进一步降低其偏离主营业务、通过房地产投资追求短期利润的冲动。其次，本文就融资约束机制解读金融监管对房地产投资的影响。研究发现，企业面临的融资约束水平与其房地产投资呈现正相关(模型(4)中L.KZ-Index系数为0.001且通过了1%的显著性检验)；
这一结果说明，当企业面临较高的融资约束时，则更倾向于利用短期金融资产进行投机套利，即利用房地产行业的高收益性来反哺主营业务。近年来房价长期上涨带来的与实体经济收益的“剪刀差”，也进一步驱动实体企业过度投资房地产来弥补主营业务利润下滑。此外，在面临不同融资约束水平的分组回归中，在融资约束水平较高的组别中，金融监管对企业房地产投资具有明显的抑制作用(回归系数为-0.139且t值为-2.21)，而在水平较低的组别中，金融监管的抑制作用并没有产生具有统计差异的影响(t值仅为-0.68)。这足以说明，在当前中国金融体系发展尚不完善、实体企业普遍面临融资约束的制度背景和特征事实下，金融监管对于金融体系的稳定和实体企业的规范发展具有不可或缺的作用。最后，本文以融资成本机制进行考察。研究发现，融资成本是影响企业房地产投资的重要因素(L.Debcost系数为0.066，且通过5%统计检验)。这意味着，企业融资成本越高，企业房地产投资强度上升。这是因为，当企业融资成本较高时，为了抵补被融资成本侵蚀的资源边界，企业有动机通过房地产投资活动进行资源补充。进一步地，本文将融资成本进行“高—低”组别划分，考察金融监管对房地产投资的影响差异。在融资成本较高时，金融监管的约束作用十分明显(回归系数为-0.298且t值为-4.61)，相对地，在融资成本较小组别中，这一约束作用则难以得到统计检验上的支持(t值仅为-0.80)。可能的经济行为解释在于，当融资成本较高时，外部环境对于企业房地产投资决策的驱动更为强烈，因此金融监管对其的约束与治理则凸显了更高的边际管控效力。换言之，只有当融资成本降低到市场合意水平、释缓企业融资压力时，企业房地产投资决策才能回归风险与收益的权衡，其投资行为才能合规合法；
金融监管在融资成本较低时难以对企业房地产投资行为产生抑制，监管无须介入。

表7 金融监管影响企业房地产投资的机制识别：宏观路径

进一步地，本文由表6的微观机制研究转向宏观机制研究上来(见表7)。其中，本文选取了M2增速、银行业和资本市场部门的发展这三个对企业房地产投资有重要影响的变量进行研究。首先，本文观察包含M2增速的模型回归结果。M2增速越快，企业房地产投资规模就越大(L.M2回归系数为0.041且t值达到4.52，远高于1%水平的临界值)，这一方面说明货币宽松是推高我国房地产价格以及诱使企业扩张房地产投资的关键因素，另一方面则表明在当前“更加灵活适度”的政策导向下，金融监管对于维持我国金融稳定具有关键意义。进一步地，以M2增速的高低对样本按年份分组对“金融监管—房地产投资”关联性进行实证检验也佐证了上述观点。比较模型结果不难发现，在M2增速较高的年份中，金融监管对房地产投资行为具有明显的抑制作用(系数为-0.238且t值为-3.69)，而在M2增速较低的年份中，这一作用则并不显著(t值仅为-0.67)。这充分说明，货币供给增加的金融环境将极大刺激企业通过房地产投资进行短期套利的动机，因而金融监管对此进行规制是十分必要且有效的；
而当货币供给相对趋缓、资产价格则难以获得大幅上涨而无法覆盖企业投资房地产所需的高昂杠杆成本和财务费用时，企业对房地产投资偏好趋弱，金融监管规制效力所能展现出的效用则明显减弱。其次，本文以银行业规模为考察因素进行检验。其中，模型(4)显示银行业规模对于企业房地产投资行为具有显著的驱动作用(L.Bank系数为0.002且t值为8.44)。针对这一结果可以发现，当前银行业部门是企业投资房地产供给资源的一个重要渠道，我国银行业为主的金融体系与房地产投资间存在着千丝万缕关联。因此，在2020年5月26日由中国人民银行、银保监会、发展改革委等八部门联合印发的《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》(银发〔2020〕120号)中明确指出，“银行要把信贷资源从偏好房地产等转移到中小微企业”，为当前金融监管指明了方向。对此，分组回归显示，在银行业规模较大的样本组中，金融监管的约束作用具有显著效果(系数为-0.187且通过10%水平的统计检验)，而银行业规模较小时，约束作用难以体现(系数没有通过惯常水平的检验)。换言之，当前金融监管能够更加有效地调节银行业部门供给企业投资房地产的行为，这体现出金融监管在治理间接金融体系脱实向虚上的重要作用。最后，本文重点关注资本市场发展对于企业房地产投资及其与金融监管关系的影响。在表7模型(7)的结果中可以发现，资本市场规模的提升同样也会对企业房地产投资规模具有正向的影响(Capital系数为0.001且t值为6.32)。这表明在我国资本市场调节机制并不完善的制度背景下，资本市场规模扩张并不一定带来资本配置效率提升，反而容易异化为投机资本，进一步驱动企业通过房地产投资等短期行为追逐高额收益而非流入企业主营业务中提高核心竞争力。基于此，本文认为分组回归中资本市场占比差异必然造成金融监管约束效力的分化。该实证结果支持本文的论述：即在资本市场占比较高组中，金融监管的约束效力较为明显(系数为-0.260，t值为-2.76)，说明资本市场的壮大固然为企业提供了更充沛的资金与更丰富的融资渠道，但这并不能天然地引导企业投融资结构趋向最优，金融监管仍可在其中发挥重要的规制和调节作用，尤其是对于房地产投资偏好的约束作用更为明显。而在资本市场占比较低组中，企业受到外源融资环境的制约，难以大举扩张其房地产投资规模，金融监管效力相对较弱(系数仅通过10%水平的统计检验)。

(一)研究结论

本文使用中国沪深A股上市企业2009—2019年的微观数据集，实证分析“金融监管—企业房地产投资”的关联性和因果作用，并嵌入了宏微观机制因素进行检验。研究发现，第一，金融监管与企业房地产投资间呈现出典型的负线性因果关联性，即金融监管强度越高，企业房地产投资的水平越低，这一结论在较长的时间窗口、复杂的样本分组以及不同的统计口径和估计方法中都成立，具有较强的稳健性。第二，金融监管对房地产投资行为的制约受到微观因素的影响，在股价信息含量、融资约束水平和融资成本更高的条件下，金融监管释放出更大的效用。第三，金融监管对房地产投资行为的制约同样受到宏观因素的影响，在M2增速、银行业规模和资本市场规模都较高的时空区间中，金融监管对企业房地产投资的规制能力更强，而以上三类因素作用机制是一致的。

(二)政策建议

一是明确核心定位，构建防控系统性金融危机金融监管机制。尤其是当前世界经济面临严重衰退、国际金融市场波动加剧、单边主义抬头等国际不利因素凸显，金融与经济稳定具有更为重要的，甚至是超越经济层面的现实意义。因此，金融监管应做到：首先，统一思想，顶层设计，树立自身防控危机，保证金融稳定的核心定位；
其次，进一步拓展金融监管的防控领域，将信贷行业、资产管理行业等高资本密集型领域都纳入监管范围，树立防患于未然的监管政策理念；
最后，结合具体实践，通过厘清隐藏风险、准确研判形势、增强处置能力等措施服务我国经济平稳转型大局。

二是重塑服务体系，构建服务实体经济的监管机制。鉴于我国金融经济体制的市场调节机制并不完善，实体企业偏好房地产投资甚至过度金融化，直接原因是金融实体利润剪刀差，其本质则是市场资源错配，而解决的关键在于充分构建多层次且渠道畅通、配置能力较强的金融市场体系，进而引导金融资源合理配置与流动。在这一过程中，金融监管首先要着力解决信贷审批手续过于繁琐、有形资产抵押物权重过高以及政府隐形信用担保等问题，着力改善实体企业，尤其是中小实体企业的信用评级过低的现象。尤其应做好在长期间接融资为主的金融体系下，严格控制房地产行业贷款规模与周转速度，严肃监督“三条红线”政策在各商业银行中的执行状况，从根本上阻断企业房地产投资的利益驱动，从而为构建更有利于实体中小企业的金融市场体系夯实资金流向壁垒。

三是提倡创新定位，引领金融领域的科技创新。金融创新与金融监管长期以来是一对既互补又矛盾的关系。但想要维护稳定、服务实体，则必须要求金融监管部门大力推进从业务模式到监管手段上的机制创新和技术创新，以更好应对金融领域科技创新可能引发的监管漏洞与监管套利。尤其在当前科技巨头大举向金融、房地产行业渗透的现实背景下，更应大力推动新的监管科技落地应用及其配套政策制定，全面前瞻性地掌握各类企业投融资活动和资金流向，实现企业信息流与资金流的全面匹配，以准确及时地识别金融风险蕴蓄点和爆发点，特别是针对房地产等资本密集行业应尽快构建全面细致的监管系统，以帮助监管及决策层提高监管效率和提前研判的准确率。

四是落实实干定位，突出“从严监管”的工作基调。首先，针对屡禁不止的以金融创新为名，行非法集资为实等金融乱象，相关部门必须既抓重点行业、地域与事件，更应加强全面审查防止这一现象蔓延，尤其应在监管科技的帮助下，明确监管主体责任，优化自上而下的治理体系。其次，应加强对重点部门、重点行业、重点企业的投融资决策的监管干预，帮助其构建现代化公司治理体系，着力促使上述主体增强信息透明度，降低监督成本，提高监管效率。最后，应落实对于企业资金流向的穿透式监管，使金融资源真正作用于企业核心竞争力和可持续发展，防止房地产投资等短期逐利行为的扩张。

五是打通监管政策落实渠道，构建良好的市场信息传输渠道。本文研究发现，股价信息含量、市场融资成本等价格信号对于监管政策的抑制效应具有良好的传导作用，因此在完善我国金融市场体系的工作中，特别应注重加强对于实体企业的信息披露机制的优化与重塑，使之能及时准确地反映相关企业的金融、房地产等非主营业务的投融资行为，从而使监管政策的实施有的放矢。

六是强化底线意识，注重金融监管与相关政策形成协同治理体系。房地产行业成为我国金融体系的“灰犀牛”已成为各界共识，其治理是一个长期行为。金融监管在其中扮演了重要角色，在实践中需要遵循因地制宜与循序渐进的原则，择时、择机制定并实施强化监管策略，在维持金融风险不爆发的底线思维指导下，保持监管政策与国际国内政治形势、与我国房地产行业的健康发展相协调，促进长效性、平稳性的房地产金融治理体系的加速构建。

七是精准调节监管力度，为“一城一策”调控方针落实提供稳定有效的金融监管环境。考虑到新时代新阶段下金融监管对于房地产行业的有效调控，将其作为房地产调控体系的重要一环，打造松紧适度的政策环境，显著影响货币政策实施及其后效，这对于信贷投放具有良好的引导作用。特别是近年来，我国城市间房地产市场振幅较大，市场冷热不均的情形时有发生，这对行业发展及社会稳定造成了较大困扰；
因此，金融监管层面应更为精准地研判和把握不同区域、不同层级城市中房地产行业在供给和需求端不同的情形和发展趋势，通过对货币、信贷、债券等多种渠道的间接影响，精准地调控资金端对于房地产行业的影响，为形成松紧适度的融资供给环境夯实政策基础。特别是应通过靶向性的监管政策，在严控脱实向虚的前提下，优化房地产企业的融资结构，通过增加股权融资等形式分散房地产行业中的风险蕴蓄，弱化其对金融安全的潜在冲击。

注释：

①《实体经济是一国经济立身之本财富之源》，《南方日报》，2019-04-15。

②《韩正主持召开房地产工作座谈会》，http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-07/24/content_5529814.htm。

③囿于篇幅，在后文的实证检验中，本文略去了相关控制变量的回归结果，存留备索。

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