创业板上市公司融资结构对创新效率的影响研究

□ 张艾诺

创新作为发展的主要动力，是技术进步的重要推动力。“大众创业、万众创新 ”的概念被提出后，中国加强了对创新的重视。中国在推进创新战略和建设创新型国家的过程中困难重重，如何有效改善创新环境和提高创新效率是一大难题。不断的创新，可以促使企业抓住新机遇，使之适应复杂多变的外部环境。

企业高度依赖资本为其创新活动提供资金，并常使用各种资金来源来满足其创新需求。内源融资、债务融资和股权融资是企业获取资金的三大渠道。减少融资成本、提高创新效率离不开合理的融资结构。创业板市场以信息技术、生物技术和新材料领域的公司为主，这些公司有相对明确的核心业务、独特的技术、较高的产品市场潜力和强大的创新能力。基于此，本文选取创业板上市公司为研究对象，针对3种融资渠道如何影响企业创新效率进行实证分析。这对于优化企业融资结构、提升企业创新效率、推动国家创新发展战略的稳步实施具有现实意义。

随着经济发展，众多学者针对融资结构展开一系列研究。MM理论被学术界认为是融资结构的早期理论基础。基于权衡理论，Myers和Majluf （1984）提出了融资优序理论，即企业先内源融资，其次债务融资，最后股权融资的理论。内源融资是企业融资的首选渠道，因为其成本相对较低。Halov（2001）对优序融资研究进行了进一步补充，即优序排列的融资理论与企业实际融资情况存在差异，研究发现融资顺序会受到企业出现的具体信息不对称问题和增发新股时股东们所持有观点的影响。此外，一些关于融资理论的研究表明，公司业绩、发展阶段和融资成本会影响融资结构的变化（赵红梅等，2013）。

内源融资是指企业不受融资成本、费用及时间等因素限制，依靠留存收益和利润积累来筹集资金。Brown等（2009）研究表明，创新投入受到不同资金来源的影响，内源融资由于成本低是创新投入的关键来源，且二者属于正相关关系。企业利用内源融资能推动企业创新活动的正向发展，因此越是经营能力强、盈利水平可观的企业，其内源融资占比越高（李汇东等，2013）。张丽（2019）实证发现，内源融资对企业的创新投资有很大的积极贡献。由于创新活动具有资金需求量多、不确定性高等特点，所以外部投资者要求高收益来抵消一部分风险。同时，融资企业不得不向投资者披露其创新情况，这使外部融资变得有些困难。内源融资无论从自主性、机密性还是成本方面都比外源融资更有优势。基于以上理论提出假设1。

假设1：内源融资与企业的创新效率呈正相关关系。

企业在经营过程中常常会面临自有资金不足而难以维持创新投入的状况，因此需要寻求外部资金来支持创新活动的顺利进行。债权融资是当前我国企业外部融资渠道中占比较高的一种方式。黄少安等（2001）在对中国上市公司股权偏好进行分析时指出，债务融资会严重制约企业的创新进展，这是由于债务融资需要支付高额的融资成本。彭景颂等（2015）认为，对于债务融资这种负债企业往往难以监督，很难形成有效的债务约束机制；
当企业背负较多负债时会使研发动机减弱。乔建伟（2020）实证发现，公司创新绩效受到债务融资的显著制约，其中长期借款对创新绩效的抑制作用最为明显；
债务融资具有要求企业有稳定资金流来还本付息的特点，债务融资比重高意味着企业所面临利息费用高，加大了企业的负债，减少了自由现金流，这会使企业在研发方面的投入减少，抑制创新活动的进展。基于以上理论，提出假设2。

假设2：债务融资与企业的创新效率呈负相关关系。

任海云（2010）从股权集中度角度分析指出，企业进行股权融资益于解决因股权集中所产生的问题，对企业的创新研发有积极推动作用。何国华等（2011）实证分析了1 503家工业上市公司后认为，企业创新能力的提升很大程度得益于股权融资，其中外商直接投资对创新效率的正向影响最显著。李汇东等（2013）认为，股权融资正因具有不需偿还股本及不需支付利息费用的特征，在一定程度上保证了创新活动中资金的连续与稳定，相比于债务融资，股权融资不需要对资产进行担保及偿还股本和还本付息，大大减轻了企业的财务压力，使得公司有充足的现金流用于创新活动；
其次，股权融资降低了股权集中度，有利于形成股权制衡的态势，有益于企业内部监督，提升公司治理水平，促进企业开展创新活动。基于上述理论，提出假设3。

假设3：股权融资与企业的创新效率呈正相关关系。

1.样本选择及数据来源

本文选取我国2017—2021年创业板上市公司为研究对象，为保证结果的准确性，剔除ST和ST*公司、金融行业及数据缺失的公司，最终确定566家公司的2 332个数据值作为观测样本。研究数据来源于国泰安数据库。主要使用Excel和Stata对数据进行分析。

2.研究变量的定义

被解释变量：创新效率（IE）。由于行业的差异会影响到企业专利的申请与授权，同时企业自身的盈利能力也会影响到企业的创新投入与产出。因此，本文在衡量企业创新效率时以公司当期的研发费用与营业收入的比率作为指标。

解释变量和控制变量：选取内源融资、债务融资和股权融资作为3个解释变量，参照当前学术界普遍使用的计算方法对其进行计量，数据均以上一年数据为基准，对本年数据进行处理，若增额是负数，则增额项用0来表示。按照该领域的研究惯例，公司规模、公司年龄、股票集中度和政府补贴被选作控制变量（Controls）。

3.模型设计

为检验假设1、2和3的有效性，本文分别构建了3个模型（a） （b） （c），模型（d）是一个同时拟合内源融资、债务融资和股权融资的回归模型。变量设置与说明见表1，模型中ε为其他因素。

表1 变量设置与说明

模型（a）：IE=INF+Controls+ε；

模型（b）：IE=DEBT+Controls+ ε；

模型（c）：IE=Equity+Controls+ε；

模型（d）：IE=INF+DEBT+Equity+Controls+ε。

1.描述性统计

对所有变量进行描述性统计分析得到表2。可看出创新效率的平均值为7.06%，最大值与最小值相差1 240倍，说明创业板公司的创新效率整体低且差距大。内源融资的平均值是3种融资中最小的，说明创业板企业内源融资占比最少，反映出企业的内部资金积累不足，获利能力不强。从3种融资方式的最大值和最小值可看出，创业板企业在融资时更偏向债务融资。控制变量中政府补助的平均值为0.011 3，说明政府扶持力度较整体而言较少。

表2 变量的描述性统计

2.相关性分析

对所有变量进行相关性分析得到表3。可以看出，创新效率（IE）与内源融资、股权融资的相关系数均为正，并通过了1%的显著性检验，这初步支持了假设1和假设3，即内源融资和股权融资都显著利于企业的创新效率。同时，创新效率与债务融资的相关系数为-0.257，也通过了1%的显著性水平检验，说明企业的创新效率与债务融资之间存在负相关关系，初步验证了假设2。

表3 相关性分析

本文采用方差膨胀因子法（VIF）检验各变量之间的多重共线性问题，结果见表4。所有变量的VIF值均在1和2之间，小于10，因此本文构建的模型不存在多重共线性问题。

表4 方差膨胀因子检验

3.回归结果分析

表5的（a） （b） （c） （d）分别列出内源融资、债务融资、股权融资及3种融资共同与创新效率之间的回归结果。4组结果的解释变量回归系数均通过了10%水平上的显著性检验。模型（a）中INF和IE的回归系数等于0.013，说明内源融资对于创新效率有促进影响，假设1得到验证，内源融资是企业融资的重要来源，企业管理者可通过对资金的直接控制来支持创新活动。模型（b）的回归系数为-0.075，说明企业创新会随着债务融资的增加而降低，企业进行债务融资会给企业带来还本付息的负债压力，降低企业对创新方面的投入，假设2得到验证。模型（c）中股权融资与创新效率的回归系数是0.085，说明股权融资对创新效率起明显的促进作用，股权融资在降低公司财务风险和压力的同时，大大提高了现金流量，为创新活动注入资金支持，假设3得到验证。模型（d）中的回归系数结果与前3个模型的结果一致，即内源融资和股权融资与创新效率正相关，而债务融资与创新效率负相关。表5中数据显示，回归系数最高的是股权融资，而最低的是内源融资，说明股权融资对企业创新的促进效果要大于内源融资，现阶段我国创业板企业的内部资金尚不能充分满足自身创新活动的要求，股权融资对企业有监督效应，可以提高创新效率。企业债务融资偏好会使得企业面临利息压力及财务风险，降低创新效率。

表5 相关回归结果

4.稳健性检验

为检验所选研究方法和回归结果的可靠性和准确性，本文通过改变对被解释变量的衡量方法进一步重新实证分析。采用企业市值与总资产的比值（IE2）作为被解释变量创新效率的衡量标准进行回归分析，并得到新的回归结果（见表6）。可以看出，模型（a） （b） （c）和（d）中解释变量与IE2的回归系数均通过了1%水平的显著性检验。并且内源融资和股权融资对IE2仍是显著的正向推动作用，债务融资对IE2仍是明显的抑制作用。综上，本文采取的实证模型可靠、结果准确，即企业的创新效率与内源融资、股权融资之间呈显著正相关，而创新效率与债务融资呈显著负相关。

表6 稳健性检验结果

1.研究结论

在经济快速发展和外部竞争加剧的背景下，创新效率已经成为决定企业竞争力的重要因素。企业的内、外部资金支撑着创新活动。持续、充足、稳定的现金流对创新活动的开展起关键作用。因此，本文采用2017—2021年创业板上市公司的数据样本，研究不同融资方式对企业创新效率的影响。实证结果表明，内源融资和股权融资对企业创新效率起显著促进作用，而债务融资则对其有显著制约作用。

2.研究建议

第一，企业应提高内源融资能力。我国企业应加强公司治理水平，持续提升企业自身获利能力和从经营活动中获取现金流的能力，增大留存收益，加强企业的造血能力，使企业有足够的资金积累用于内源融资。当企业的资金储备充盈时，不仅可以有充足的资金为创新活动的持续进行提供保障，而且还可以增强公司外源融资的吸引力，有利于企业进行股权融资来促进创新。

第二，企业应提高股权融资的比重。政府应加快金融体制改革和多层次资本市场的建设，降低企业的上市门槛，提高企业开展股权融资的便利度，使企业不断优化外源性融资结构。目前，债务融资仍是企业融资过程中的主要方式，提高股权融资的便利度可以使企业摆脱融资时对贷款筹集资金途径的依赖，使企业增加股权融资的同时减少债务融资，降低企业的融资风险和财务风险，增加企业可支配资金量，在鼓励对创新持续投资的同时又可以提高创新效率。

第三，政府应加大对企业创新资金的扶持力度。一方面，政府应加快落实惠企创新政策，推动研发费用加计扣除、税收优惠等普惠性政策实施。另一方面，应加强对企业创新方面风险投资的财政政策支持，鼓励开展不同类型的天使投资和风险投资基金。与此同时，对于不同发展水平的企业，政府应给予有针对性的指导建议，加大对处于成长期企业的扶持。总之，通过各项措施确保企业有足够的资金用于创新研发。

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